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刘煜辉:央行将被逼再次开闸

http://www.jrj.com     2009年03月01日 08:32      东方早报-理财一周
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  刘煜辉

  中国社会科学院金融研究所 中国经济评价中心主任

  由于央行开始控制流动性释放步伐,令市场资金焦躁不安,资金短期大量出逃导致股市几日暴跌。银行间票据市场同样如此,大行似乎嗅到了利率到底的味道,最近一段只出票,不进票。

  鉴于从今年1月开始,银行信贷超预期增长,特别票据融资大幅上涨,央行实际行动已经开始趋于保守。除了官员多次出面放话,暗示利率到底,央行2月17号在公开市场选择对91天回购品种进行了超量的正回购操作,正回购量高达1200亿元,这一调控被解读为旨在平抑连月突飞猛进的票据融资。

  市场的资金开始动摇了,害怕了。以往的调控历史证明,中国的货币当局办事情未必就有多大的前瞻性。能看到一周以外情况就算不错了。

  多方面信息显示,中国2月份很可能出现顺差大幅收窄,甚至不排除近十年来首次月度的贸易逆差出现。中国自去年10月以来,由于进口下降远超出口,持续四个月度的高顺差多被解读为内需剧烈下滑(因为很多分析师认为中国的进口取决于投资)。但事实上中国的投资一直顶在高位(由于政府刺激的迅速启动)。

  在我看来,中国进口还是出口,核心决定因素都是订单。

  最近十年,事实上在泛亚洲形成了所谓以中国为中心的贸易流,泛亚洲国家的出口与中国同期的进口具有极高的同步相关性,中国从这些国家进口大量的原料、核心配件和半成品,利用国内充足廉价劳力以及基础设施降低贸易成本的优势,形成最终产品出口。从生产链流程看,首先感应到需求崩塌的应该是产品流程的前端制造国,如韩国、中国台湾等,所以它们的出口自去年10月份就开始纷纷跳水,而对应的恰是中国的进口同步崩跌。

  中国贸易结构中,一半左右是两头在外的加工贸易,而一般贸易中还有相当成分的加工贸易的成分。如此结构,意味着中国的进口是下几期出口的先行指标。当下进口的崩跌,意味着未来几个月中,出口将以更快的速度下滑。

  而中国国内的货币供给主渠道是外汇占款,顺差逆转和储备增速大幅下滑甚至负增长,意味着未来数月,中国将面临空前压力的紧缩效应。可以预期的是,不久的将来,中国货币当局将被迫要做出选择:人民币贬值还是再次的开闸放水。

  老实讲,人民币升上去是容易,真正要贬下来何其难呀。大幅贬值可能引发的是更加强烈的内部紧缩。一是大家日子都不好过的情况下,一国货币贬值难免激化贸易摩擦和保护主义的情绪化的反应,对谁都起不到作用。二是过于强烈的贬值预期可能会引发资本加速外逃,从而对人民币资产价格造成下行压力,中国倒是不怕资本外逃,2万亿美元的储备足以应付,但你不可能改变私人部门的预期,不可能阻止他做财富结构的调整,如果人民币资产价格硬着陆,给银行体系打击是巨大,谁都知道中国的银行模式基本还停留在典当铺时代,90%以上是抵押品贷款。银行惜贷必然加剧实体经济的收缩。三是你现在即便想贬也难。2007年6月,IMF通过了《对成员国汇率政策双边监督决定》,这意味着,只要国际组织认定你这个国家操纵汇率,就可以动用规则来制裁你。明摆着就是给人民币汇率安上了一个“马笼头”。

  没有选择,中国的货币当局将被迫再次开闸放水。只要央行向下抽动备付金利率的底板(0.72%),降息的空间将会被大大地打开,中国降息的空间不是某些官员所主观臆断的。高悬在16%的高位的准备金率,或比利率更快的速度回归自然(10%以下)。

  市场最希望从国际收支逆转中获取的信号是:最近遭受重挫的中国股市或将在流动性膨胀中再度亢奋一把。


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