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2009年中国经济:存货调整与流动性转折

http://www.jrj.com     2009年02月19日 10:03      《首席财务官》
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  2009 年以后支持经济增长的力量如同一个接力赛。接力赛的第一棒是政府的财政货币刺激。到2009 年下半年,随着工业企业存货调整的结束和其他短期冲击因素的消失,再加上刺激政策开始全面发生作用,经济增长率可能从上半年非常低的水平开始反弹。

  中期之内支持经济调整和恢复的重要力量将是房市的复苏,加之全球经济周期性下降过程的结束,私人部门的消费和投资将受到全面影响,此时财政货币政策将逐步正常化,但这或许要到2010 年以后才会出现,这是第二棒。

  第三棒是经济结构和增长方式调整的基本完成,经济过剩和不平衡因素的全面消除以及破坏性重建过程中重建阶段的全面出现,这或许需要比较长的时间来实现。

  文/高善文

  本文首先按照国民经济核算支出法的基本构成,从出口、投资和消费三个方面对中国经济目前正在面临的压力进行了梳理,认为经济增长率以及企业的盈利能力目前仍然处在快速下行和恶化趋势中,并将在2009年的上半年,甚至是一季度到达底部;2009年下半年以后经济增长率有可能出现比较明显的反弹。从中期的时间跨度来看,经济增长率的恢复在很大程度上将取决于全球经济的恢复情况以及中国房地产市场的调整进程,并存在很多的不确定性。

  接着,本文从流动性供应和需求两个角度对目前中国实体经济领域的流动性供求平衡格局进行了分析,认为从2007 年四季度开始,持续到2008年三季度的流动性短缺局面已经结束;受经济政策调整和其他一些因素影响,实体经济领域的流动性供求平衡正在转向宽松状态,这一反转对资本市场的估值将会产生明显影响。

  出口部门面临三重压力

  中国的出口部门目前面临着三个方面的压力:

  一、人民币有效汇率的大幅度升值。从历史经验看,通过出口结构的全面调整来吸收汇率升值压力需要比较长的时间,这一调整过程在2009 年、甚至在2010 年都不会结束。这意味着中国出口增长率的波动中轴同期内可能在系统性下降。

  二、全球经济的再平衡压力。在2007 年之前的多年时间里,以中国等新兴经济体和产油国大量输出贸易盈余为特征的全球经济不平衡越来越严重;这一局面部分导致了全球长期利率的下降和资产价格,特别是房地产价格的持续上涨;房地产价格的持续上涨进一步支持了发达国家住户部门消费的扩大和消费倾向的提升,反过来又维持和加剧了全球经济的不平衡局面。

  这样的不平衡注定需要在未来的某个时候通过再平衡来修正。但这样的再平衡过程是否可以通过良性的方式展开?但从蔓延全球的金融海啸看,这种可能性已经消失。如果全球经济要以破坏性的方式来实现再平衡,那么拥有巨大顺差国家的出口势必大幅度下滑,这意味着中国出口增长率的波动中轴需要系统性下降。

  第三、全球经济衰退的影响。这一因素从2008 年10 月份开始对中国出口造成了严重冲击,但其影响至少在2009 年上半年还会进一步暴露。

  对于这三个压力,前两个将持续相当长的时间,而第三个可能相对短期。

  接下来的问题是,出口下降对中国经济增长率的影响有多大呢?

  比较简单的办法是计算经济的贸易依存度(即进出口总额占GDP 的比例)以及经济对贸易盈余的依赖程度。而无论观察哪个指标,中国经济目前的对外依赖程度都处于最高水平,例如外贸依存度与2001年相比大约翻番。这意味着在相同出口压力的情况下,中国经济受影响的程度比1998年或2001年要深许多。

  但这是否意味着和其他大国经济体相比,我国的外贸依存度处于不恰当的高水平呢?

  实际情况可能更复杂,一个相对简单的替代指标是计算一般贸易占可贸易GDP(或制造业产出)的比例。这样的估算显示中国经济对出口的依赖程度略低于日本1985年前后的水平,与美国的情况大体类似。因此中国经济的出口依存度近来确实在快速提升,但目前和其他大国经济体相比仍然基本处在正常区间。

  大宗商品价格暴跌支持经济增长

  就对外部门而言,还需要考虑进口方面的变化。进口的波动受到国内需求强弱、特别是国内总供求松紧的强烈影响。此外,由于中国出口中包含的进口内容,进口快慢还直接受到出口波动的影响。

  然而一个重要事实是,大宗商品价格近来的暴跌将在2009年显著改善中国的贸易条件,降低中国的进口成本,从而对经济增长构成明显的支持。尽管商品价格的下跌是一次性的,但其在2009 年形成的收入效应大致可以抵消出口下降的影响。总体上来看,2009 年中国的贸易顺差可能重新恢复增长,这一趋势在2009年上半年应该相当确定。

  观察CRB大宗商品价格指数变化可以看到,2008 年7 月份以来大宗商品价格出现急速下跌,这一过程目前也许还没有结束。中国是一个大宗商品的净进口国。迄2008年三季度为止,中国大宗商品的净进口占中国GDP 的比重大约在6%~7%,这与房地产投资的占比大致相当。显然,在大宗商品价格暴跌的背景下,通过贸易条件的改善和进口成本的下降,居民和企业的实际收入水平会出现上升,并通过这样的收入效应形成对经济增长的支持。

  静态来看,如果2009年中国大宗商品进口到岸价格比2008年下降30%,应该不会是极端的估计。此时给定其他条件不变,中国进口的增速将会下降15 个百分点,与出口可能的下降幅度大体接近。实际上,如果大宗商品进口到岸价格出现50%的下降也并不意外,但此时进口的下降幅度将会更大,并超过出口的降幅。

  需要说明的是,这些推算建立在商品价格的波动外生并独立于中国进口增减的假设上,对于原油和成品油而言这一前提应该没有问题,铁矿砂的情况可能略为复杂,此处不深入讨论。

  因此,总结进口和出口的情况,并考虑到国内供求的平衡格局对进口的影响来看, 2009 年贸易顺差将重新恢复增长,这在上半年尤为确定。

  投资受到存货调整和地产冻结的冲击

  目前投资领域面临着三个方面的压力:存货调整、住宅市场冻结及次生效应。

  一、存货调整压力

  2008年上半年国际大宗商品价格急速上涨,再加上其他一些原因,推动了通货膨胀预期的形成。受此影响,企业普遍出现对原材料、半成品和制成品的囤积行为,形成存货的主动积累。另外存在的一种情况是,由于需求的意外下降,企业的生产过程没有及时调整,从而被动积累了一定数量的存货。

  在大宗商品价格暴跌的背景下,通货膨胀预期迅速消失,由此形成的主动存货积累面临明显压力;需求意外下降导致的存货被动积累也需要企业对生产进度做出调整。这样的去除存货过程至少包括三部分的内容:

  企业需要大量计提存货跌价准备。这对目前企业当季盈利造成了非常大的压力。一般认为这一影响在2008 年四季度和2009 年一季度会比较严重。

  企业需要降低采购量来消化原材料和半成品的存货,需要减慢生产进度来消化制成品存货。这意味着宏观经济会出现快速的下降和收缩。

  在大宗商品价格暴跌的背景下,大宗商品开采和冶炼领域的投资、相关替代能源的研发和投资以及为此进行的基础设施投资都将被迫全面清理,并大幅度收缩,这也会降低经济的总需求。

  一般认为存货调整的周期不会很长,比如在2~3个季度之间。以这样的周期来考虑,2008 年四季度和2009 年一季度经济还会有非常大的下降,这一过程甚至可能持续到2009 年二季度。但随着存货调整的结束,经济增长率应该会出现明显的恢复性反弹。

  二、住房市场的冻结

  如果说大宗商品价格暴跌等因素在短期内通过存货调整机制对经济形成非常大的冲击,那么住房市场调整对经济的影响目前正在全面显露,其影响至少在中期内(例如一年以上的时间内)将持续存在,并且幅度可观。

  2008年中国商品房销售显著收缩,增速较2007年下降超过40个百分点,幅度之大前所未见。受此影响,其库存开始快速积累。从2008 年三季度开始,房地产开发投资增长率开始快速下降,迄今尚无稳定迹象。实际上考虑到目前销售和库存方面的情况,即使2009年一季度房地产开发投资出现两位数的负增长,也不会令人意外。

  受房地产开发投资急速下降的影响,中国建筑业总产出的增长率自2008 年三季度以后开始明显放缓。房地产开发过程形成了对钢铁、建材、有色金属和化工等行业的终端需求,并进而影响到电力、煤炭、铁路、港口和远洋运输等相关行业。

  目前的快速降息和扶持房地产行业的相关政策将有助于加速房地产的库存清理过程,但高估的房地产价格在下降过程所表现出的粘性,以及经济下降导致居民收入预期恶化等因素也在妨碍着市场的出清速度,未来几个月房地产市场的存货调整速度值得密切关注。

  那么,从较长的时间跨度看,中国经济对房地产市场的依赖程度是不是太高?房地产作为经济增长引擎的历史作用是不是已经终结?

  剔除土地购置费用以后,中国房地产开发投资占GDP 比例的历史序列见图1。容易看到,1998年住房制度市场化改革以来该比例持续上升,目前大约在7%附近,这显然反映了房地产逐步成为经济增长引擎的结构变迁。

  在中国房地产开发领域,住宅所占比重大约在七成到八成之间,这暗示住宅投资占GDP 的比例大约在5%~6%之间。作为对比,美国1950年以来住宅投资比例的平均水平大约在4.5%,英国可能接近4%。与其相比,中国目前的住宅投资比重似乎偏高。

  然而,需要注意的重要事实是,中国仍然处在城市化进程中,这对住宅投资形成明显支持,而美英等国在1950 年之前早已完成城市化。因此或许有必要考虑中国目前的城市化进度。

  如果以非农就业人口占所有就业人口的比例来衡量城市化进度, 2007年中国的比例在60%附近,这与1978年30%的水平相比显著提升,表明过去30 年中国城市化程度不断加深。然而,这一比例大约相当于日本1955年以及韩国1980年前后的水平。在1975年日本及1995年韩国基本完成城市化时,这一比例均已接近90%。因此,中国目前仍然处于城市化相对中期的阶段,房地产市场在需求层面未来仍然可能存在比较强的支持。

  这些对比表明,中国经济对房地产市场的依赖程度应该大体正常,同时房地产作为经济增长重要引擎的作用在未来将继续发挥。因此,房地产市场目前所面临的调整压力应该是中期的。

  三、需求冲击的次生影响

  2002年到2007年中国经济经历了持续五年的扩张和繁荣,在此过程中,经济各领域不可避免地积累了大量的过剩和不平衡。但出现情况的根源为何?

  尽管存在许多技术性的原因和解释,但是产生过剩和不平衡的根源可能在于人性,在于人性在贪婪和恐惧之间的摇摆。

  在持续的经济上升和繁荣过程中,人们对于未来的看法会不断向着更加乐观的方向调整,这意味着有许多投资项目、消费行为和信贷决策将建立在过于乐观的商业假设基础上。在经济进入收缩和调整过程时,这些投资项目和信贷决策的商业合理性将受到考验,并会因此形成企业的关闭和破产,形成银行坏账,从而迫使经济进入对过剩和不平衡的清除和修理过程。

  这些不平衡因素至少将表现在两个相互联系的层面。首先是银行资产负债表的风险。如果银行不良资产全面上升,资本基础受到侵蚀,就很容易产生惜贷现象,并妨碍货币政策的传导和经济的恢复;另一层面是企业的关闭和破产以及企业和住户的去杠杆化过程。不恰当的投资项目将需要通过破产来清除;过于乐观的假设所支持的企业扩张和住户消费将需要收缩,并形成去杠杆化的资产负债表修理过程。

  这些次生性的影响因素也将在未来较长时间内制约投资增长。

  消费增长拐点已现

  如今消费全面减速的原因主要来自于两方面:一是各类资产市场调整带来的显著的财富损失,其效应自2008 年下半年开始对消费产生明显影响;二是失业率上升、就业安全感下降,与之相伴随,居民收入增长开始减速,收入增长预期恶化等。

  2008 年第三季度之前,消费领域的压力主要集中在部分市场,例如房地产市场冻结对家具、家用电器以及建筑装修材料等产品的影响,但这段时期总量的消费增长率保持强劲。然而2008年10 月份以后,社会消费品零售增长率开始明显减速,其各大类的组成部分均出现销售放慢的势头,这意味着消费增速拐点的出现,并预期在未来较长时间内消费增长率可能波动下行。尽管消费下降存在负面财富效应释放的一次性冲击,但这更大程度上来源于经济周期下降的内生影响。

  如果我们沿着时间轴来总结前文的讨论,可以看到在经济面临的诸多冲击中,有一部分是短期性的,在未来1~2 个季度内会对经济增长造成巨大压力,但是之后这些冲击就消失了。这其中最明显的是工业企业的存货调整;但也包括负面财富效应对消费的一次性影响,以及大宗商品价格下跌造成的基础资源领域投资的下降。有一些比较乐观的估计认为,2009 年下半年全球经济有可能重新恢复增长,如果这样的看法能够成立,那么全球经济周期性下降对中国出口的压力也属于比较短期的冲击。

  此外,有一些冲击持续的时间或许是中期的,比如住房市场的冻结。住房销售一旦恢复增长,将带动建筑装修、家具等消费品的扩张,并通过加速存货调整推动房地产开发投资的反弹。住房销售方面的情况仍然存在许多不确定性,但从房地产开发投资的角度来看,增速的反弹可能要等到2010 年,当然这方面的判断存在许多不确定性。

  目前中国经济显然还面临一些持续时间相当长的冲击因素,这包括汇率升值压力对出口结构的影响,包括全球经济再平衡过程对经济增长模式的影响,以及对经济扩张过程之中所积累的过剩和不平衡因素的全面清除。一般来看,经济的收缩过程是一次破坏性的重建,这样的破坏和重建过程都需要比较长的时间来完成。

  2008年四季度到2009年一季度,也许还包括二季度,影响经济的长、中和短期因素都在发生作用,并导致经济增长率快速下降;但2009 年下半年以后,随着短期冲击因素的消失以及刺激性的宏观经济政策开始全面发生作用,经济增长率可能出现明显反弹,并形成“V”型走势,当然中长期冲击的持续存在意味着V 型的右侧会明显低于左侧的高度。

  财政货币政策的积极作用

  政府启动了全面的经济刺激政策是十分必要和明智的。那么中国的财政和货币政策是否能够对于稳定经济产生必要的影响呢?

  政府财政方面的情况是比较清楚的。无论从收支指标,还是从债务依存度指标看,中国政府的财政状况目前都处于相当稳健的水平,完全有能力支持未来一两年的时间里对经济进行有足够力度的刺激,并使得刺激政策的实施不危害财政的可持续性。

  从货币政策角度来看,最主要的方法当然是大幅度减息,以及鼓励银行投放信贷。此前我们曾担心银行会出现明显的惜贷倾向(如1998 年曾发生过),但是从2008年9 月份以来的信贷数据看,信贷增长率温和加速,月度新增贷款连续放量。尽管还不清楚这样的趋势是否可以维持,但至少在目前来看,对银行惜贷的担心可以有所缓解。

  货币政策影响经济的渠道广泛而且复杂,但其对企业资产负债表和现金流报表的影响显然是其传导机制的重要一环。预期在未来一到两季度里,存贷款利率可能继续下调100 到150 个基点;如果进一步考虑到大宗商品价格的暴跌,这两项因素将在2009 年为企业额外提供大量现金流,从而有助于企业应付需求疲软对资产负债表的影响。另外一个重要事实是,总体上看,目前企业的负债率处在比较正常的区间,虽然一定范围的去杠杆化难以避免,但形成长期去杠杆化过程的压力并不大。

  显而易见,中国仍然维持着庞大的经常账户顺差,国际收支状况相当稳健,而印度和韩国等则面临着资本外流和汇率贬值的压力,并因此限制了其国内政策的空间。

  从更基本的微观机制角度看,在过去几个月的时间里,面对需求的快速下滑,企业削减生产、降低价格、控制库存和投资、降低人工成本的努力相当普遍,这显示企业对于需求和价格信号可以做出灵敏的反映,表明企业的经营机制出现了非常大的改善,这样的改善意味着经济体系开始具有非常强的弹性和韧性。

  需要强调的是,这样的微观机制是降低需求冲击的破坏力,并使得经济可以快速修复和恢复的重要基础,而在此前的中国经济波动中,这样的基础是不存在的。

  打一个比方,2009年以后支持经济增长的力量如同一个接力赛。

  接力赛的第一棒是政府的财政货币刺激,其目的是在经济面临一系列内外冲击的背景下,将经济增长维持在接近潜在增长率的水平。考虑到目前经济的潜在增长率可能在9%~10%之间,一般认为这意味着需要将增长率至少维持在8%~9%之间。为此需要在短期之内扩大财政支出的规模,需要通过减税和降息支持私人部门。

  到2009年下半年,随着工业企业存货调整的结束和其他短期冲击因素的消失,再加上刺激政策开始全面发生作用,经济增长率可能从上半年非常低的水平开始反弹,并达到8%以上的位置。

  中期之内支持经济调整和恢复的重要力量将是房地产市场的解冻和恢复,这方面还存在一些不确定性。但房地产市场一旦解冻和恢复,再加上全球经济周期性下降过程的结束,私人部门的消费和投资将受到全面影响,此时财政货币政策将逐步正常化,但这或许要到2010 年以后才会出现,这是第二棒。

  第三棒是经济结构和增长方式调整的基本完成,经济过剩和不平衡因素的全面消除以及破坏性重建过程中重建阶段的全面出现,这或许需要比较长的时间来实现。

  流动性供求平衡正在转折

  随着贸易顺差在2008 年10 月以后重新恢复增长以及银行信贷增长率进入上升过程,流动性的供应正在恢复。同时,经济名义增速的下降和私人部门投资意愿的萎缩导致实体经济对流动性的需求开始显著下降。受此影响,流动性供求平衡的格局正在发生转折,正在从2007年四季度~2008年三季度之间明显紧张和短缺的状态转入相对宽松和过剩的状态;这一转折目前大体可以确认,其对资本市场的影响值得重视。

  首先从贸易顺差角度来看,2008 年10 月份以后贸易顺差已经恢复增长,并且达到经济名义增速以上;其次,从商业银行的信贷创造角度看,进入2008 年四季度以后,随着宏观经济政策的转向,信贷投放量在明显放大,信贷增长率出现加速,这意味着流动性的供应正在全面恢复(见图2)。

  从流动性需求的角度来看,显然,中国经济名义增长率正在迅速下降,而从2007年四季度到2008年二季度,经济名义增速则不断上升,并达到十多年来的最高水平。经济名义增速的崩溃,意味着实体经济生产和交换领域对于流动性的需求正在全面下降,进一步考虑到私人部门投资意愿的萎缩,实体经济流动性需求的下降更为明确。

  在流动性供应上升的背景下,实体经济对流动性需求开始下降,这意味着流动性的转折可能正在出现。

  实际上,从信贷市场上的利率情况来看,特别是剔除掉法定利率因素以后,近来的利率水平似乎出现明显松动;从草根层面观察到的民间资金借贷利率,到商业银行的票据贴现利率,近来都出现下降势头,这些数据暗示流动性的转折可能确实正在发生。

  另外一个值得注意的发展是企业部门的定期存款相对活期存款的比例近来在快速上升。这一比例的上升可以存在许多解释,其中一个可能的解释是企业的生产和经营活动对短期资金的需求在下降,同时企业持有多余现金。这一比例变化的重要性在于,在历史上它通常预示着流动性过剩局面正在出现,例如2005年下半年该比例曾出现显著上升,1995~1996年该比例也曾经异常提高,这两段时期之后都出现了显著的资产重估。

  显然,中国经济和资本市场仍然面对着众多不确定性,这既增加了形势预判的困难,也需要密切跟踪数据的发展,并适时调整对经济和市场的看法。就目前的情况而言,明显的不确定性至少包括:

  房地产市场的显著恶化、商业银行爆发严重坏账并导致惜贷、资本流动出现大规模逆转,大量热钱集中外逃、国际金融市场和国际经济的不稳定性(例如全球经济陷入严重萧条,或主要金融市场进一步大幅度下跌)、仍然存在的“大小非”减持压力以及企业和银行部门未知的各种脆弱性。

  (本文由安信证券提供,有删节)


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