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经济调整深度与货币政策体系性改革

http://www.jrj.com     2009年02月14日 01:00      21世纪经济报道
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  广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任 陆磊

  我们关于2009至2010年全球金融危机演化和中国经济增长态势的认识是:经济调整的深度决定了短期宏观调控政策方向。第一,中国的高储蓄率导致过高的投资和产能过剩,廉价产品输出和外汇储备资产为发达经济体过高的消费提供了融资,客观上促进了消费过剩和2007年之前的非理性繁荣,在本轮金融危机逐步向实体经济蔓延的过程中,消费不足既动摇了发达经济体经济增长的根基,也将迫使包括中国在内的发展中经济体进行深度调整;由此,金融危机将演化为中国的产能过剩危机,因而有必要扩大国内消费需求。第二,中国在产能过剩背景下将面临严峻的内部就业压力,这迫使投资增幅必须保持较高水平。如果私人部门投资增长难以为继,则公共部门投资和金融部门信贷增长将成为2009年不得不推动的经济拉动方式。第三,信贷增长无疑是极度冒险的发展策略,在2009年,由于实体经济部门收益保持在较低水平,我们显然会观察到信用风险在银行部门的迅速集中——即使这种风险不见得在年内转化为损失,为此,尽管宽松的货币政策是宏观调控的基调,但货币信贷政策的审慎性仍然是需要考虑的问题。

  如果我们把眼光放得更为长远,危机告诉我们的是必须在中期进行的货币政策体系性改革乃至整个金融部门的创新。一是货币政策目标必须进行实事求是的改革,变钉住通货膨胀为钉住一篮子价格。二是本外币政策协调机制必须进行改革,变“保持汇率在均衡状态下的基本稳定”为真正由市场决定汇率,放开资本账户管制。三是货币当局和金融监管体系必须进行改革,变一行三会制度为货币当局与金融监管合一的金融综合管理部门。

  调整的深度决定短期货币政策

  以2008年第三季度为分界线,中国经济所遭遇的外部冲击可以用“冰火两重天”来形容——之前担心的输入型通货膨胀瞬间消失,而急剧的总需求收缩成为宏观调控必须面对的问题。所有的宏观问题都有其微观基础,中国的实体经济之所以同样将面临来自境外金融危机的侵袭,其主要原因有两点:一是在消费需求占比较低的情况下产能无法被有效吸收;二是就业压力迫使投资增幅必须保持在较高水平。

  第一,中国经济发展已经面临严重的消费瓶颈,且由于我们丧失了改革的最佳时机,则2009-2010年的发展模式调整将极度痛苦。一方面,出口和投资拉动的根本动因不在于中国的增长模式选择,而在于已经转移的3.5亿剩余劳动力与仍待转移的另一个3.5亿劳动力要求必要的投资以及投资所形成的产能在境外消化。因此,中国面临宏观调整的两难:如果拉动消费并降低投资率,则就业无法保障,居民可支配收入无法保障,消费最终无法提振;如果为维持就业而继续扩大投资,则产能仍需要出口加以吸收。另一方面,推动消费的最佳时机是2006-2008年5月,但是当时的投资狂热和紧缩性政策导致当局对通货膨胀过度担心,且没有采取必要措施。未来的经济增长问题在于,一方面,企业利润接近零增长,私人部门投资相应零增长,就业水平恶化,消费更为不振,通货紧缩必然来临。另一方面,消费增长无法抵补私人部门投资回落、出口回落所造成的经济增长真空,预期收入的下降将直接影响未来若干年经济增长速度。

  第二,外部需求不具备可持续性,且将对以沿海省份为首的外向型经济构成全面冲击,冲击的严重程度超过1997-1998年亚洲金融危机。外部需求的复苏取决于金融危机向实体经济演化的深度和广度,当我们关注于金融风暴对经济基本面冲击的同时,一个更值得警醒的问题是,金融风暴本身是否已经结束或者仍然处于向深度发展的阶段。一个更加接近现实的可能是,金融风暴将进一步恶化而非单纯的实体经济增长放缓,危机将从发达市场向新兴市场扩散,而这一切将在2009年第二季度成为现实。

  第三,金融危机在2009年将体现为初级产品价格危机和新兴市场的崩溃,外部世界不会进入修复性调整,反而会进入总需求的进一步萎缩期。如果说,2007-2008年仅仅是美国市场的次级贷款造成的发达经济体金融风暴,那么到2009年,金融风暴将以另外一种形式出现——初级产品价格泡沫全面破裂和主要初级产品供给国的国际收支危机和货币危机。

  第四,美元汇率对大型债权人的依赖性增强,中国外汇储备资产损失持续加大。相对于初级产品,美元价值成为另外一个重要的不确定因素。按常理,初级产品价格走低必然意味着美元走强,但是,美元汇率走高依赖于主要债权人对美元的维护。于是,中国和日本等拥有较大美元储备的国家将成为美元的幕后做市商。问题是,一旦出现两个因素,大型债权人的行为模式或许会发生变化。一是在美国于2008年12月16日大幅下调联邦基金利率并接近零利率水平时,其他经济体会否跟进降息是一个巨大的不确定性。除非全球央行统一行动,则资本流出美国的可能性将大幅度提高。按照国家风险折合的美国国债收益率应该已经接近零或者是负值,那么增持美元债券的激励必将大幅度降低。而美元汇率只能维系于外部债权人的脆弱承诺。二是如果在金融市场和实体经济层面继续出现超级机构破产或其他形式的市场退出,则美国将陷入筹资困难。即使是大型债权人或许亦无法满足其融资需求。

  第五,新兴市场的衰退将导致总需求在2010年上半年之前不存在任何复苏迹象,中国将出现通货紧缩。以中国为例,到2008年第四季度,进出口出现了微妙但具有转折意义的变化,出口同比仅增长4.3%,而进口同比下降8.8%。这说明新兴市场内部的衰退是更为可怕的,进口大幅度下降具有两大后果:一是由于加工贸易和复出口特征,未来的出口会下降更快;二是说明境内最终消费对境外的依赖下降,存在进口替代。如果这一情形在新兴经济体普遍出现,则全球经济增长的萎缩将使以往的所有权威预测都变得过于乐观。由此,通货紧缩已经成为一个关键问题——出口下降则产品内销,由此CPI会被巨大的产能的境内吸收压力而面临零增长甚至负增长。

  正因为中国面临相对严重的外需不足、消费提振时滞长和物价总水平下降过快的局面,有理由相信,货币政策将继续保持相对宽松的状态。一是中央银行通过公开市场操作向商业银行体系注入流动性;二是保持低的存贷款利率即再贴现率水平;三是进一步降低存款准备金率。但是,一个值得关注的问题是,2009年2-3月可能出现的中部地区旱灾将直接影响夏粮收成和粮食价格,6-7月的农产品价格可能推高通货膨胀。货币政策在二三季度之交将面临再度抉择的十字路口。

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