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现金选择权别成“制度性花瓶”

http://www.jrj.com     2009年02月14日 00:35      证券日报
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  □ 张 勍

  关于现金选择权,最新的故事是*ST长运昨天讲述的——该公司吸收合并西南证券的现金选择权在申报期间内无人问津。

  事实上,无人问津并不是第一次与现金选择权紧密相连。在其“进化史”上,现金选择权多数时间处境尴尬:要么无人问津、形同虚设;要么难以兑现,甚至成为重组的“拦路虎”。应该说,现金选择权演变至今,已经几乎失去了最初“选择”的意义,而更多的只是剩下套利空间。

  现金选择权,是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时,相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。其最早的历史要追溯到2006年初,中石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明,提出的要约收购价格较上一年的最高收盘价均溢价10%以上。不过,当时并未使用“现金选择权”的提法。

  随后的牛市行情中,现金选择权一度引起各方广泛关注。在2007年中国铝业吸收合并旗下山东铝业和兰州铝业的并购案例中,兰州铝业没有任何股东进行现金选择权的申报,而山东铝业仅仅有3540股行使了现金选择权。此后,在一系列的并购重组案例中,现金选择权多数充当了“制度性花瓶”。

  然而随着牛熊更替,在攀钢系整合方案出台后,出现了停牌重组股的现金选择权价格远高于复牌后股价的情况,现金选择权似乎转眼变成“香饽饽”。但是对于约定的第三方来说,这样突然集体来袭的“香饽饽”绝对难以下咽。相应的,攀钢系重组陷入了没有时间表的等待,而股东的权益自然也难以真正兑现。

  为了避免攀钢系天价现金选择权的一幕重演,此后并购重组案例的设计者不得不对现金选择权费尽心思地进行“改良”——在“云天化系”的重组方案中,现金选择权捆绑了投票话语权。即,若要想获得现金选择权,则必须在股东大会表决时对重组投反对票。不过方案同时又规定,倘若反对票超过三分之一,该重组方案又将被否决,而现金补偿自然也会落空。这种看似悖论的现金选择权被后来者纷纷效仿。不过,截至目前尚无一个真正实施完成的成功案例。

  仔细分析这种捆绑着投票权的选择权,可以发现其实投资者并没有什么“选择”的权利:对于机构投资者而言,因其持股量较大,轻易不敢投下异议票,否则可能鸡飞蛋打——不仅预期的重组泡汤,现金选择权也并不能真正获得;对于中小散户而言,如果希望获得现金选择权,就要为了反对而反对,这自然也不能表达其身为股东的真实意愿。此外,中小散户还要在一定程度上承担重组被否的风险。

  而另一个或许是更重要的问题是,在各方对现金选择权角力的过程中,重组被放缓、重组的真谛即产业整合则可能被忽视了。因此,回到现金选择权究竟有无价值这个问题,笔者选择以如下的选择题作答——

  A、“现金选择权或者高效的重组”;B、“现金选择权或者真正质地好的公司”;C、“现金选择权或者上市公司的成长性”。

  作为二级市场的各方参与者,该如何选择?

关键词

现金选择权 

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