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祸兮福之所倚 牛市格局的重要障碍基本清除

http://www.jrj.com     2009年02月12日 03:59      上海证券报
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  ⊙西南证券研究所

  一、祸兮福之所倚

  祸兮福之所倚,福兮祸之所伏。福祸往往相伴相生:2008-2009年世界经济陷入大调整,但同时有大收获,也即一个更加平衡的中国经济和出乎意料的大牛市。

  回顾改革开放30年的经验,屡次外部大冲击令中国清醒——促进改革深化、培育新增长点,进而帮助中国迈上更高台阶。这次百年难遇的危机重创了过分依赖出口的中国制造业,却加速了我国深化改革,启动脚踏实地的经济转型。

  观察中国物流协会和里昂证券中国采购经理人指数,中国制造业在2008年4月之后经历逐步回落,在三季度降至趋势水平以下,10月、11月连创指数编制以来新低,大幅降至38.8,制造业陷入20年最大衰退。

  针对经济大变局,宏观经济政策从去年7月开始调整,力度越来越大。去年12月以来PMI连续2月回升,从生产角度看,2008年11月是本轮周期拐点。

  同时,去年11月初以来,上证指数已累计上涨近四成,在全球股市中一路领先。

  二、中国不是日本

  通胀后期和通缩初期不利于股市。发生通货膨胀时,预期利率会上升,大宗商品价格上升,交通油电等出现产业瓶颈,预期官方采取从紧政策控制通胀。后期出现PPI与CPI倒挂挤压企业利润等等;反过来,当发生通货紧缩时,名义GDP下降,由于工资、折旧、税收刚性导致利润下降,可能出现流动性陷阱等等,不利于股市。

  1985-1987年间,日元大幅升值,通胀走低,同时美国处于降息状态,大量资金涌入日本,日本利率同时走低,导致地产与股市泡沫;1989年美国开始加息,日本地产与股市泡沫同时破灭。资产价格崩溃大幅提高了银行不良贷款率,日本政府没有及时救助,造成信用紧缩,货币、信贷、投资在通缩冲击下低增长。自此,日本陷入“失去的10年”。

  1992-2003年,日本CPI和GDP平减指数年均变动0.1%和-0.8%;90年代中后期更是持续下降,不过通缩程度总体较缓和。包括衰退最严重的1998年和2001年,CPI和GDP平减指数分别处于(-0.8,0.2)和(-1.5,-0.6)区间。通缩期间货物价格降幅超过服务价格降幅,其中发生了明显解除管制的服务部门价格降幅更大。2003年后,日本经济逐步走出通缩,连续五年以平均2%的高增速运行,直至2008年金融危机爆发。

  在日本经济走出通缩之前,1999年三季度到2002年初再次发生了股市单边暴跌。一方面由于日本官方对通缩反应不够,真实利率一直居高不下。另一方面日元套利交易导致货币外流,造成了所谓估值和盈利双杀现象。日本经济长时间陷入通缩,导致企业坏账率高企。市场上交通运输、通讯、消费类表现较为稳定,而银行、地产、能源、保险等表现低迷,支付了迟迟不能走出通缩的代价。

  日本经济从陷入通缩到完全走出通缩阴影,也就是日本股市的一轮大熊市:东京日经225指数从1989年12月的38900点下跌至2003年5月的7600点。日本股市在通缩初期和通缩后期都出现了单边大熊市,在通缩中段出现了震荡熊市格局。

  那么,中国经济正处在通缩中段,在走出通缩之前是否也会出现一波单边大熊市呢?

  三、长期通缩是富贵病

  长期通缩本质上是发达国家的富贵病,只有基础设施已基本完善的经济体才可能出现长期通缩。比如日本,它不可能有中国这样大规模投资拉动,增量意义和中国相差太远。1990年代以来,我国已发生三次通胀通缩的快速转换,且速度越来越快。从同比看,1998年2月到2000年4月;2001年9月到2002年12月;以及本次通缩。前两次通缩分别历时26和15个月。更加灵敏反映通缩的指标是季节调整后的环比,大约提前两个季度先行反映通缩发生。从季调后的环比看,本次通缩始自2008年8月,将于2009年8月全面走出。PMI、工业增加值、就业和存货等多项指标均显示经济刚刚从一个痛苦的深度通缩走出,还需约半年左右全面走出。

  中国经济的牛鼻子是发展和转型特征。中国人均收入仅3000美元,且横跨发达水平接近我国香港的沿海和穷困程度接近卢旺达的内地农村。真实城市化率远不及1/2。起点低起飞不久决定了中国经济还有多年高增长空间,因此,和投资、消费饱和的发达经济体不同,中国不会陷入长期通缩。

  同时,中国经济改革起点是高度集中控制的计划经济,且已实现部分市场化。这一时期权贵集团参与社会与经济活动的激励必然过于强烈,导致汇率、利率、土地、煤电油与劳动力流动等核心方面市场化改革滞后,市场自发调节作用不能充分发挥,放大了经济波动。控制住关键价格,经济更容易大起大落。

  为什么3个月前,我明知一季度经济数据极为惨淡,却判断A股不会击穿1664点位,反而会出现震荡上行走势呢?这其中有运气成份,但主要还是从数据和逻辑出发。陆续出来的数据和预测吻合,甚至稍好于预期。目前A股牛市格局的重要障碍基本清除,十大产业振兴之后将出台个税、营业税调整等重大刺激政策,因此,我已多次确认基本判断,建议投资者现在抓紧布局震荡牛市,趁着轮动时机,逢低吸纳。

  (执笔:董先安)

关键词

牛市格局 

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