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索罗斯:谁改变了金融游戏规则

http://www.jrj.com    2009年02月04日 10:45     FT中文网
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索罗斯

索罗斯

  □ 乔治·索罗斯

  本文概括简述了扭转全球经济形势需要做些什么,它应能让人明白这是一项多么艰难的任务。作者是索罗斯基金管理公司(Soros Fund Management)董事长、开放社会协会(Open Society Institute)创立者。本文选自《金融市场新范式》(The New Paradigm for Financial Markets)电子书修订版(PublicAffairs Books, 纽约)

  过去,一旦金融体系濒临崩溃,政府当局就会赶来搭救,防止其跌落悬崖。这正是我在2008年所期待的,却未能如愿。2008年9月15日星期一,在尚未做好充分准备的情况下,美国投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)获准破产。这是一宗改变整个行业面貌的事件,后果是灾难性的。

  一开始,随着投资者寻求避险,信用违约互换(CDS)--一种规避企业债务违约的保险形式--价格暴涨。保险业巨头美国国际集团(AIG)当时持有大量CDS空头头寸,违约风险迫在眉睫。次日,时任美国财长汉克·保尔森(Hank Paulson)不得不改变姿态,决定拯救美国国际集团。

  不过,更糟糕的还在后面。雷曼是商业票据的主要做市商之一,还是这些短期债务的大型发行商。独立货币市场基金Reserve Primary持有雷曼票据,因没有资金雄厚的机构可以求助,该基金不得不"跌破1美元"--停止按面值赎回其股票。这在储户当中引起了恐慌:到周四,货币市场基金的挤兑便达到高潮。

  恐慌随后蔓延至股市。金融体系心跳骤停,不得不进行人工急救。

  怎么能放任雷曼倒闭呢?责任明确在于金融当局,特别是美国财政部和美联储(Fed)。它们声称自己缺乏必要的法律权力,这不过是个蹩脚的借口。在紧急情况下,它们能够也应该采取一切必要措施,以预防金融体系崩溃。它们在其它场合都是这样做的。事实是,它们听任了这一切的发生。

  从更深层次上讲,CDS在雷曼的终结中也发挥了关键作用。我的解释很有争议,三步论证都会将读者引入陌生的领域。

  首先,在股市中做多或做空,存在风险回报率的不对称。(做多指的是持有一只股票,做空指的则是出售自己并不拥有的某只股票。)做多拥有无限上行潜力,而下行风险却是有限的。做空的情况恰好相反。不对称以下述方式表现出来:人们在多头头寸上亏损会降低其风险敞口,而在空头头寸上亏损会增加风险敞口。因此,人们对做多失误的容忍度,会高于做空失误。这种不对称阻碍了股票卖空交易。

  其次,要了解CDS,认识到CDS市场为做空债券提供了一条便利途径。在这个市场上,风险回报的不对称性正好与股市相反。通过买入CDS合约来做空债券,风险很有限,利润潜力却是无限的;与之相反,出售CDS只能带来有限的收益,风险却几乎是无穷尽的。

  这种不对称助长了对卖空的投机,反过来对基础债券施以下行压力。当人们预期走势会不利时,其负面影响可能会变得势不可挡,因为CDS通常按照权证而非期权进行定价,人们购买CDS不是因为预期债券最终会违约,而是因为预期CDS会在合约期限内升值。

  任何套利都无法修正错误定价。这在美英两国国债中都能得到清晰的体现,两国国债的实际价格都远高于CDS所隐含的价格。这些不对称很难与有效市场假说相符--根据该假说,证券价格应准确反映出所有已知信息。

  第三步是要认识到"反射性"(reflexivity)--即对金融工具错误定价,可能影响到市场价格本该反映的基本面。这种现象在金融机构中表现得最为明显:金融机构的运营能力基于信心和信任。这意味着压低这些机构股价的"空头袭击"(bear raids)可以自我验证。这与有效市场假说是截然对立的。

  将这三点综合起来,就可以得出结论:雷曼、美国国际集团及其它金融机构都是被空头袭击击垮的,其中,卖空股票和买入CDS彼此放大和增强。2007年"提价交易规则"(uptick rule)(只有在股价上涨时才允许卖空股票,从而阻止空头袭击)的废除,使无限卖空成为可能。CDS市场为无限卖空债券提供了便利。二者构成了致命的组合。

  这正是作为全球最成功保险公司之一的美国国际集团所未能理解的。它的业务是出售保险,在发现定价严重错误的风险时积极承保,相信将风险多样化可以减低风险。它希望最后能赚一大笔,却很快遭到了毁灭。

  我的论证提出了一些有趣的问题。如果有关卖空股票的提价交易规则得以保留,但"裸卖空"(交易者没有事先借入股票)和CDS投机均被取缔,情况会怎样?雷曼或许会免于破产,但资产超级泡沫会怎样?人们只能猜测。我的猜测是,泡沫破灭的速度会更慢,后果也没有那么严重,但后续影响持续的时间会更长久。那样会更类似于日本的经历,而不是目前人们所看到的情形。

  卖空交易的正确作用是什么?毫无疑问,它提高了市场的深度和连续性,增强了市场弹性,但它并非没有危险。由于空头袭击可以自我验证,它们应处于控制之下。假如有效市场假说有效,放任自流就存在先验理由。实际上,无论是提价交易规则,还是仅允许卖空事先借入的股票,都是有效的实用措施,即使没有任何明确的理论证明,这些措施也似乎很管用。

  CDS呢?对此,我的观点比大多数人更为激进。流行观点是,CDS应在受监管的交易所进行交易。我则认为,CDS有毒,只能按处方使用。它们可以用来给实际债券保险,但--鉴于其不对称的特点--不能用来进行针对国家或企业进行投机。

  然而,被证明有毒的合成金融工具不只是CDS。债务抵押债券(CDO)的切割和投资组合保险合约同样如此,这只是造成严重危害的两个例子,其中投资组合保险合约是1987年股灾的诱因。股票发行受到当局(诸如美国证券交易委员会(SEC))的严密监管,衍生品及其它合成工具的发行为何不用呢?上述反射性及不对称性的作用,应使人们抛弃有效市场假设,彻底反思监管机制。

  雷曼兄弟破产对消费者及企业行为产生了与20世纪30年代银行破产同样的冲击效应,巴拉克·奥巴马(Barack Obama)政府面临的问题甚至比富兰克林·罗斯福(Franklin D. Roosevelt)当年遇到的更严重。1929年未清偿信贷余额占GDP的比例为160%,1932年升至260%;2008年则高达365%,而且必定会升到500%。这还没有考虑衍生品比比皆是的情况。20世纪30年代没有衍生产品,而现在这种产品使形势变得益加复杂。有利的方面是,我们经历过20世纪30年代,并且有约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)的处方可以利用。

  泡沫破裂导致可能达到灾难水平的信贷紧缩、资产清算、通缩以及财富缩水。在通缩环境下,累积债务的负担可能使银行业系统沉没,拖累经济陷入萧条。必须全力防止这种局面。

  通过有序地创造货币抵消信贷紧缩、向银行系统注资,以及注销或减记累积债务,我们可以做到这一点。这要求采取激进的非常规政策措施。要实现最佳效果,应综合采取上述三项措施。

  如果这些措施取得成功,信贷开始扩张,通缩压力将被通胀幽灵所取代,有关政府部门将必须消除经济中的过剩货币供应,速度要像注资时一样快。除非首先激发其反面,然后减轻不均衡,否则难以避免全球通缩和萧条并存的严重不均衡局面。

  为防止美国经济陷入萧条,奥巴马必须采取激进的综合性政策措施。除了高瞻远瞩的财政刺激计划,还应包括整个银行系统的强制性资本结构调整,并彻底检修抵押贷款系统--降低抵押贷款成本,减少抵押品赎回权的丧失。

  在抗击萧条和通缩的过程上,能源政策也可以发挥重要作用。美国消费者无法再充当全球经济的发动机。替代能源和有利于节能的发展可以充当新的发动机,但前提是常规燃料的价格必须保持在足够高的水平,从而使这些领域的投资变得合理。这要求将化石燃料的价格保持在一定水平之上。具体可以通过确定二氧化碳排放价格,征收石油进口关税等,以使国内石油价格维持在一定水平(比如说每桶70美元)之上。

  最后,必须改革国际金融系统。当前系统提供的远不是一个公平的竞争场所,而是对控制着国际金融机构的国家有利,特别是美国,而损及外围国家的利益。外围国家受制于在华盛顿共识下形成的市场纪律,而美国却不受约束。

  当前危机起源于美国,对周边国家的损害却更大,这表明了国际金融系统是如此不公平。必须协助保护外围国家的金融系统,包括贸易金融,这要求能迅速提供大笔短期应急资金。周边国家的政府还需要长期资金,以便实施反周期的财政政策。

  此外,银行业监管需要国际协作。市场监管也应该是全球性的。各国政府还需在宏观经济政策层面进行协作,以避免汇率大幅波动和出现其它混乱状况。

  


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