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邓俊豪:金融危机与亚洲

http://www.jrj.com    2009年02月02日 17:25     环球企业家网站
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  世界经济接下来会如何抵抗通货紧缩?无法独善其身的亚洲经济体将怎样减速慢行?

  毋庸置疑,全球经济下滑将不可避免。一些评论员认为亚洲与西方将“分道扬镳”,亚洲经济体不会受到影响,这显然过于乐观了。也许人们可以聊以自慰地认为,零售消费、消费者信心、制造业生产和其它经济指标的突然大幅下降仅仅是人们反应过度的表现,并且很快就会恢复——当然,部分变化是由银行业危机引起的大量短期不确定性造成的。但随着政府干预金融服务领域以减缓公众(虽然都不是专家)对银行业的担忧,对于更广泛经济的实际影响还将继续出现。

  我们仍然认为企业应当为长时间的经济下滑做好准备,因为发达国家经济的良好运营过分依赖于消费者的过度借贷,而这些消费者正饱受资产泡沫破灭的影响。国际货币基金组织(IMF)在最新一期的《世界经济展望》中支持这一观点:2009年世界经济将大幅放缓(预计增长率仅为2.2%),新兴经济体增长放缓至5.1%,以及欧美经济体将出现二战以来的首次缩水。

  通货膨胀还是紧缩?

  很多人猜测世界主要经济体是否会出现通货紧缩。世界经济,尤其是如美国等杠杆率很高的经济体,需要通货膨胀以减轻债务的实际负担并支持修复债务和GDP之间更合理的关系。通货膨胀有利于支撑资产价值和减少企业和个人的负债水平。一些观察家认为,各国政府最近一轮支持金融体系的干预政策将导致公共债务增多并将带来通货膨胀。但是我们并不同意这一观点。我们认为,这一协调一致的干预不会带来过多需求,而是给银行更多时间来去杠杆化以减少自身负债。

  这一去杠杆化的过程在银行、影子银行系统(包括私募股权和对冲基金)以及消费者与企业之间快速进行。其影响是将增加资产的价格压力,导致其降价。试图生成流动性的企业已经在价格上施加了很大压力。去杠杆化的影响加上商品价格的大幅下降,减轻了全球通货膨胀的压力。结果,主要经济体将出现(轻微的)通货紧缩,而非所期望的通货膨胀。

  关于各经济体正面临通货紧缩威胁的观点是各大央行的一致观点。全球许多央行决定降低主要借贷利率就是明证。我们同意,要不惜一切代价防止出现通货紧缩。通货紧缩会加剧目前的债务压力。而一旦降价预期导致消费者需求进一步下降,实体经济的问题将被放大。

  日本过去的教训对于现今决策者将有警醒作用:在日本公众消费额高、利率为零、日元贬值和世界经济迅速增长的情况下,日本在1990年代仍然出现了经济下滑和持续的通货紧缩。如果央行降息对于债务市场持续无效(虽然利率有所下降,但是消费者与企业所付的利率仍然远高于一年前的数字),那么就需要大幅增加公共支出的水平。

  我们支持政府进一步的重大干预政策(最好在欧美和亚洲主要经济体之间协调一致),以稳定和刺激实体经济。我们认为,降低利率甚至辅以削减个人所得税,也仅仅使消费者能还得起债。这一情况在美国和英国尤为突出。我们并不期待消费者支出猛然增长,因为全球股市的暴跌使得很多进行储蓄的消费者感觉很糟糕。市场恢复之前,他们不太可能增加消费。

  “制造”通货膨胀并非易事。这需要央行直接为公共支出买单──这曾经是现任美联储主席本•伯南克在2003年美国接近通货紧缩时提出的政策。除此之外,他还建议政治家公开承诺在未来几年内“制造”大幅度的通货膨胀。这些行动将是把债务压力降低到可承受水平的最畅通的方法。

  行动不力将导致通货紧缩以及相应后果──主要是实体经济的巨大损失和社会冲突增加。但是制造通货膨胀并非完美的解决方案。我们还不清楚大型投资者,如主权财富基金和中国这样持有大量美国国债的国家,对于推动通货膨胀的努力会有什么反应。任何投资者的不安(及其导致的资产外流)可能导致利率上升和美元大幅贬值。这将加剧经济中存在的问题。

  此时,很难说实体经济到底会出现通货膨胀还是通货紧缩。无论你是否同意我们对经济下滑的判断,谨慎的措施就是:企业在制定正确战略步伐时,应当考虑这两种情况。采用通货紧缩的情景将意味着收入上的压力增大,因为这对产量和价格都将产生影响。

  日本:虽未重蹈覆辙,但也面临困扰

  我们现在来讨论危机对于亚洲经济的影响。2008年上半年所流行的“分道扬镳”的观点已经被证明是错误的。包括金砖四国(巴西、俄罗斯、印度和中国)在内的MSCI新兴市场指数在2007年10月达到历史新高之后已经下降了65%,而同期的MSCI全球指数下降了45%。IMF已经将新兴市场的增长预期调低至5%。虽然这对于西方国家来说仍是较高的数字,但是如果和一些国家过去的增长率相比,这就意味着衰退。随着人口发展,这意味着5%的增长并不足以支撑就业人口的增长、农业向工业和服务业的转变以及这些国家不断增加的财富。然而,中国和印度等主要经济体处于很有利的地位,因此将能渡过难关。

  许多评论员将当前全球金融经济危机与先前的危机进行比较,其中包括1990年代由股市与房地产泡沫破灭导致的日本经济衰退。日本政府随后所采取的措施一直被诟病过少和过晚。现在,日本似乎从中吸取了教训,日本银行承诺向金融市场无限制提供美元资金并宣布了支持地区性银行的措施,这些政策展示了政府思维的变化。但是,日本很有可能再次受累于全球经济波动而出现经济衰退。

  我们先回顾一下1990年代日本的这场危机。在1980年代后期,日本每年GDP增长超过了5%。股市达到超乎寻常的高位。随后由于货币政策紧缩,1990年日经指数大幅缩水。同样,日本主要城市的房地产价格指数在1991年达到了顶峰,但随后房地产贷款监管条例的出台使得房产价格在1991到1993年之间下降了25%,房产市场进入了持续低迷期,直到2006年价格才开始回升。房地产价格崩盘的影响加剧了银行业的危机,因为日本银行大量借贷给房地产业。

  当时日本政府一开始对金融危机的反应非常有限,这主要是因为对于坏账的预测较低且公众极力反对救助大型金融机构。最终采取的措施(注资和建立坏账收购组织)并不足以阻止金融危机的蔓延。1997到1998年之间,有三家大型银行和两家券商倒闭,这促使日本政府和日本银行出台了强力政策措施,然而为时已晚。

  在1990年代前期,日本经济增长缓慢。从1997年到2003年,通货紧缩是唯一影响GDP增长变成正数的因素。同时,利率大幅下降。1991年,日本银行的目标利率达到6%的顶峰。到1995年,这一利率下降至1%,并且再未超过这个数字。这进一步支撑了全球信贷泡沫。对冲基金、日本家庭和全球许多其他人士利用日元信贷投资别处。他们现在正争先恐后还债。

  长期的经济衰退给日本一些僵化的银行带来了挑战。强制合并所形成的巨型银行最终建立了更强劲的银行业体系。更严格的监管、更好的管理、改进的业务模式和过去的教训都意味着日本巨型银行能比国内其它银行更有信心面对当今的经济波动。其贷款业务不再像以前那样集中在房地产和建筑行业,而且它们也能很快拨出储备金以防损失。而且,政府最近宣布了对本国银行进一步支持的政策。

  相反,日本许多非金融企业却在这段衰退期间发展并能很好地应对当前危机。这就提出了一个问题:是否存在对日本之外非金融企业广泛适用的经验?

  日本企业以三种方式应对衰退:重组资产、提高利润和大幅去杠杆化以改善财务表现。为了提高利润,许多日本企业重新考虑了自身的定价战略。在通货紧缩的环境中,销售增加带来的顶线增长难以在国内市场实现。但是由品牌溢价、捆绑定价和折扣与回馈的严格管理所带来的更多收入却在许多企业得以实现。

  除此之外,许多日本企业,尤其是汽车与电子消费品领域的企业,改变了其产品/市场组合以利用额外的增长机遇。这些组合自省工作使得企业大量进入RDE国家。当然,那个时期的增长机遇和现在的市场环境大相径庭,但是其原理是亘古不变的:主动挑战自己的产品/市场观点。

  日本也许吸取了过去的教训,但是其并不能置身于当前危机之外。日经225平均股价指数在十月底创下26年来新低。另外,随着日元价值达到13年新高,高度依赖出口的日本经济将受到海外市场对价格的敏感度增加和整体需求减少的影响。

  虽然日本对当前全球金融危机的反应很快,但是其效果却很有限。利率已经接近于零,而1990年代的大量公共支出导致了国家债务过重(自1989年日经股票暴跌之后,政府债务实际增长了三倍且现在已达到GDP的170%)。这就意味着日本利用公共消费刺激财政的能力有限。经济预测人士预计,日本经济明年将缩水1%。

  中国和印度能否安然度过此轮经济危机?这是它们确定全球优势的绝佳时机吗?

  印度:受益封闭经济,问题尚属可控

  在过去五年中,印度经历了强劲的经济增长,平均高达9%。与许多RDE(快速发展经济体)国家不同,印度经济相对封闭(仅15%的GDP来自于出口)、储蓄率高(33%)并高度依赖国内消费。印度对资本严格控制,70%的银行都是国有,而且大多数银行所承受的海外信贷违约掉期风险很少甚至没有。虽然2008年年初印度股市出现了大幅调整,但是该国经济仍然能够在上半年以超过8%的速度增长。

  随着美欧的去杠杆化,金融危机最终还是触及了印度。为了应对美欧的兑付要求,投资于印度的外国机构投资者开始清仓。同时,危机随着企业替代资金来源的枯竭而加剧。一开始,利润下降:据预测,企业2008年的利润将下降40亿美元左右,同时利率成本增加17亿美元。除此之外,其它外国借款(外部商业借款和外汇可转债)和商业贸易信贷也枯竭了。印度银行的外国分支已经难以获得贷款业务所需的批发融资。印度的流动性紧缩政策起到了推波助澜的作用。

  这引发了大范围的政策干预。10月份,货币政策曾一度放松,现金储备率降低了300个基点以及回购协议利率降低了150个基点。虽然采取了其它方法刺激美元回流并缓解流动性紧张,大多数企业仍然抱怨当前的严重信贷紧缩情况。

  奇怪的是,印度的金融领域在很大程度上没有受到危机的最坏影响,它们的情况反而得以改善:很多人从投资转向储蓄以保证安全,加上其它贷款形式的枯竭,这些银行的贷款利差得以提高。再加上不良贷款不到1.5%,因此目前的风险还相对较小。

  相反,由于监管规定而依赖于批发融资的非金融企业正面临严重的资产负债不匹配问题,并需要50至70亿美元来满足其流动性需求。但问题的规模并不大。

  对于许多企业而言,这场危机证明了这是正常循环时间的加速进程。过去一直上涨的价格(主要是大宗商品)将开始大幅下跌;计划中的大规模扩张将缩小;因预测需求增加而准备的库存需要消化。中小企业受到的影响可能最大并可能成为印度商业体系中的薄弱环节。印度中小企业与前100名大企业的利息和折旧前债务收益比显示:中小企业的比率是8.1,而前100名大企业仅为2.2。

  很显然,这场危机对于印度来说是一次不小的冲击,当然也不是完全的摧毁。问题重点在于企业行为和政府主导政策干预将起到多大作用。没有行动的话,印度经济将进入10年不见的低增长时期,其副作用将是痛苦的。

  中国:由于准备充分,所以幸免于难

  仅在半年前,人们还认为中国的劳动力短缺和成本飙升正损害着中国的出口竞争力。如今,经济增长正在放缓。但是,我们认为中国政府已迅速作出反应。中国的国家财政情况良好,并且能刺激市场增长。当全球各国受累于金融危机蔓延至实体经济时,我们预计中国将保持增长,虽然其速率将有所放缓。

  中国金融体系未受危机直接冲击的原因之一就是有力的监管:利差是法定的,这保证了中资银行利润率稳定在合理水平之上;海外投资和外来投资工具有限;银行的资产负债表在前几年已经得以清理(虽然现在面临房地产商和出口商的贷款风险);而且中国政府一年前就采取措施给房地产市场降温,从而防止泡沫的发展。

  但是,经济增长下滑对中国产生了巨大影响,主要在于两个方面:中国需要高增长来吸收每年新增的2500万劳动力,同时还需要高增长以继续从农业国转变为工业国。

  中国的政策制定者非常了解这一新的经济现实,并快速采取了行动。政府拿出了相当于GDP 2%的预算盈余,而政府的总负债是GDP的20%,这样就有了很大的发挥空间。1.9万亿美元的外汇储备也将有所帮助,虽然这些储备主要投资于美国国债,而且任何兑现都会导致美国的利率上升和汇率压力。

  中国领导人正迅速启动一系列刺激措施。首先,连续降低基准贷款利率,提高银行贷款配额,提高3500种产品的出口退税并发布了一系列刺激房市政策。其次,通过土地改革和提高国家粮食收购价刺激农村经济增长。第三,批准了大幅增加基础设施投资的计划。另外,还加快开放与台湾地区的贸易和交通步伐,从而大幅提升海峡两岸的投资与旅游交流。

  在这些措施的作用下,中国的经济将会在全球经济下滑的情况下保持增长。关键问题在于:国内消费者的需求是否能够填补发达市场消费下降的空隙?虽然中国家庭的资产负债情况很好,其中储蓄率超过可支配收入的30%且债务水平很低,但最终的答案是:“也许不能”。原因在于:

  ◊ 2007年的中国国内个人消费总额低于美国。中国消费支出仅是美国消费支出的12.5%。 如果按人均来算,这个数字仅为美国的2.9%。

  ◊ 中国的个人消费支出需要增长40%才能替代美国消费支出5%的下降(相当于4850亿美 元)。而在2007年,中国个人消费支出仅增长了15%。

  ◊ 中国的消费行为方式与西方不同。如果中国消费者增加支出,其购买的产品和美国消费者 不再购买的产品不尽相同。

  对于世界其它地方而言,关键问题在于:中国的增长是否能扭转全球的危机?答案还是:“也许不能”,虽然中国将担当稳定世界经济的角色,然而,这并不足以扭转全球经济下滑的局面。

  但是,中资公司能否凭借其良好的财务状况并利用西方公司价值下降的机会对其进行救助呢?它们可以,但我们认为它们不会这么做。中资公司非常注意政治敏感性、希望避免过多风险并专注于保护自己的资源。因此,我们不觉得大型中资公司会在未来几个月内在全球进行大笔收购。相反,一些规模不大的私营中资企业可能会低调收购海外目标,以获得亟需的知识和能力。

  寻求建立全球优势

  大多数国际商业领袖正专注于限制金融危机对其全球业务的损害。企业面临着保护主义抬头的威胁、减少营运资本和将制造基地放在国内以防不测汇率波动的需求,以及把原来用于扩张项目的现金保留的挑战和降低风险的一般需求。

  虽然有这么多问题,我们认为利用RDE国家成本潜力的机遇将成为公司管理经济下滑状况的关键元素之一。总的来看,我们相信这一论断说明了实现价值链全球化的持续努力。

  虽然RDE国家的劳动力价格在过去几年内有所上升,但其价格仍然比西方国家要低很多,而且这些增长都被提高的生产力和降低的外币汇率(特别是对美元)所抵消。集装箱运输成本(特别是散装运输价格)从高位大幅下跌,原因就是需求与燃料成本的减少以及运输能力的提升。当油价为每桶147美元时,运输成本仍很高且美元在全球市场处于弱势,一些经验丰富的观察家认为RDE成本优势的时代已经过去。仅六个月内的急速变化显示了在经济波动时刻做出论断的危险性,这一论断也忽视了RDE本身消费市场不断增长的吸引力。

  发展中经济体将继续成为快速增长的源泉。RDE已经成为全球经济的主要驱动因素,占今年全球增长的78%。根据IMF预测,这些国家将保持这一趋势,但幅度较之前有所下降。对于许多受困于国内需求下滑的西方公司而言,这一累进增长的潜力不容忽视。

  考虑到成本优势和RDE增长的双重因素,我们建议采取以下措施:

  ◊ 机敏地推动更多的离岸外包、采购和在低成本国家制造。

  ◊ 抓住RDE的更高增长潜力。提高对RDE的增长预期,并在这些快速发展的市场中重新分配资源。

  ◊ 寻找国际并购机遇。一些跨国公司最近已经抓住机遇收购了“新全球挑战者”──来自于RDE国家并快速进军国际市场的企业,比如可口可乐收购汇源集团的行动。同时,一些来自RDE的资本雄厚的公司正在筛选国际市场,寻找具吸引力的并购目标。

  ◊ 改进国际人才库。

  ◊ 从根本上转变业务。当前危机可以看作是变革的“预热平台”。长期以来,企业对于遗留资产的痛苦决定犹豫不决,而现在,中国可以在这类变革中吸引外资公司重新把主要业务设在中国。

  ◊ 一句警言。我们所提到的所有措施在全球协作、公开共同解决世界性问题的情况下是正确的。管理层不能简单地认为贸易限制或关税壁垒不会重现。我们清晰地看到全球合作和共同行动随后有可能让位于保护主义的危险。在这一情况下,最好将生产放在目标市场。除此之外,美国可能会轻微通货膨胀以减轻债务压力。这将导致美元结构性的汇率下降,使得新兴市场的生产不再那么有吸引力。因此,灵活度和洞察意识是获取全球化优势的必须。(作者为波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理)


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