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胡汝银:完善A股市场核心功能建设资本强国

http://www.jrj.com    2009年02月02日 09:39     证券时报
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  上海证券交易所研究中心主任 胡汝银

  在美国陷入次贷危机之后,不少人开始议论中国的资本市场有无可能取代华尔街的国际地位。显而易见,这种取代在近期之内绝无可能,中国资本市场远未为这种取代做好必要的准备。中国资本市场尚无法提供充分而又可靠的金融服务,让国内外投资者在现有的市场上灵活高效地配置足够数量的多样化的人民币金融资产,并低成本地对这些资产的风险进行有效管理。

  何以如此?中国金融市场、包括A股市场如何做强做优?如何为中国的和平崛起和中国实体经济的成长提供足够的金融服务支持?如何发展成为极具国际竞争优势和世界首屈一指的投融资平台?

  爱因斯坦说得好:面对重大问题时,我们应站在较高层次来探寻解决问题的办法。

  面对以上重要问题,需要我们从股票市场运行核心问题的高度去审视和反思,同时避免对中国股票市场问题的错误解读,也避免对美国次贷危机的错误解读。

  股票市场的核心功能

  包括股市在内的证券市场的核心功能是价值发现或准确定价。其他所有功能的正确发挥皆以此为基础。

  从市场功能的角度看,美国次贷危机的基本原因,是次贷市场出现严重的定价不当,低质量、高风险的次贷资产的定价过高,被当作优质资产以较高的风险折扣来交易,从而形成了巨大的资产泡沫并传导到全球金融体系。因此,这是一次典型的以资产价格泡沫为特征的金融危机。

  什么是泡沫?简单地说,就是商品或资产的价格大于其内在价值的部分。这种基于定价不当的泡沫往往与过度投机密不可分。投机性泡沫是金融脆弱性的一个标志,也是金融危机的导火索。历史上正是投机性泡沫引发了多次金融危机。

  A股市场竞争力分析

  中国已然是一个资本大国,但还远不是一个资本强国。一个资本强国应在制度、市场、技术、组织和产品这5个重点战略领域在全球保持领先地位。

  用SWOT方法对中国A股市场的上述5大领域进行系统分析,可以更清晰、更完整、更简洁地把握中国A股市场的现状和未来变革与努力的方向:

  优势(S):庞大的实体经济总量、国民储蓄总量与社会投融资需求,巨大的市场规模和发展潜力,良好的交易技术系统。

  劣势(W):制度方面:市场化水平低,政府过度管制,制度成本过高,法治和监管基础薄弱。市场方面:现代契约精神欠缺,合规性、专业性和有效性太差,投机气氛浓厚,风险管理机制落后,投资者素质不高,市场不成熟,波动大,风险高,效率低,价格形成机制极不完善,对外开放程度低。组织方面:组织效能和治理质量不高。产品方面:产品创新迟缓低效,政府成为事实上的产品创新主体,创新的制度成本过高,程序繁杂,衍生品市场缺位,金融工具创新严重不足和严重滞后。

  机会(O):大量的新业务,新市场,新产品,新需求;人民币资本项目下自由兑换可进一步带来多种新的发展契机等。

  威胁(T):全球化条件下国际竞争加剧,竞争实力相差悬殊。

  可见,尽管中国资本市场的发展已经取得了巨大的进步,但是现阶段的中国资本市场实质上依然是一个非常落后和缺乏国际竞争力的市场,同时,在制度性基础设施和市场结构等方面存在着根本性的缺陷。在制度性基础设施方面,成熟市场的制度框架由两大支柱支撑,一是足够的经济自由保障,二是健全的市场秩序,包括根基深厚的自我规制、法治秩序和公正博弈精神。迄今为止,中国资本市场这两大制度支柱的建设仍未到位。

  A股市场做强做优的根基

  相对于实体经济,中国证券市场的改革和发展仍然滞后,主要表现在:

  (1)改革落后,仍旧留有明显的计划经济体制色彩。

  (2)严重的金融抑制,导致社会储蓄转化为投资的效率和资本形成的效率过低,金融市场的导管效应受到严重损害,资本市场供求严重不平衡。

  (3)创新落后,产品结构单一,市场定价效率低,波动大,系统性风险过高,缺乏自我调节、自我校正、自我稳定机制。在创新落后的背后,则是创新机制的非市场化和政府职能的错位与越位。

  此外,从发展的第一天起,我国证券市场上就弥漫着一种“炒作”之风,一种浮躁、激进、贪婪无度、缺乏严谨态度和专业精神、缺乏投资风险意识并且把自己的投资资金用作赌注和进行博傻、力图一夜暴富的投资文化。这里所说的“炒作”,其实是一种过度投机:投机者只对资产价格的上涨感兴趣,而不在乎资产的内在价值,买入资产的目的不是为了持有和进行投资,而是为了迅速在更高的价位上卖出,通过买卖价差获利。

  与这种炒作之风和投机博傻相伴随的,一是股票市场交易的活跃程度在很大程度上表现为资金驱动,而不是价值驱动;二是不讲规矩,忽视专业精神,也不重视道德操守和守正合规,崇尚金钱与权力拜物教,类似的劣质文化往往大行其道;三是在缺乏做空机制的单边市环境中,市场往往大起大落。浓烈的“爆炒”有如脱缰野马,周期性地对股市造成重大冲击。在股市人气旺盛时容易出现过热和过度上涨,产生巨大的股市泡沫,刺激人们盲目投资和噪声交易,出现傻瓜赚大钱的现象;热度消退时紧随其后的必然是市场向下大幅修正。在这种狂热上涨与大幅下跌过程中,为了维护社会稳定,政府往往不得不选择在特定的时段采取各种政策措施强行“冷却”股市或“救市”,从而出现“政策市”现象。

  这些年来,我国证券市场的运作制度在不断改革,机构投资者在增加,与公司治理有关的法律、规则在不断推陈出新,上市公司在治理机制方面已经有非常多的改善。但是,市场的运作依旧保持着浓厚的行政化色彩和“炒作”色彩,市场本身的运作机制未能合理化,依然是单边市而不是双边市,未能引入股指期货、股指期权和其他金融工具,无法形成完整、合理的定价机制,无法形成内生的市场自我调节、自我稳定机制,当不少投资者认为市场估值偏高时不能通过做空工具的运用来表达自己的见解和观点,也不能进行风险对冲,对市场价格的走势不能产生一种内在的平衡作用。

  正确的价格信号是市场经济有效配置资源的前提,是股票市场健康发展的前提。股票市场做优做强的根基,是“搞对价格”(Make the price right),而“搞对价格”的关键又在于“搞对制度”(Make institutions right)和搞对定价机制。制度安排和定价机制不完善,股票市场的定价,包括市场的价格水平,就必定不合理。价格水平明显不合理,市场必然扭曲、脆弱、缺乏效率和国际竞争力,投资必然高风险、低回报,并演变为一种纯粹的零和博弈和十足的投机。不“搞对价格”而要保证股市的稳定和安全,要在国际竞争中掌握股票市场的定价权和将市场做优做强,只能是一种奢望。股票市场要“搞对制度”和“搞对价格”,一是要推进和深化社会的专业化分工,用其所长,“搞对”政府、监管机构和市场参与者的角色定位:政府专注于营造完善的市场制度环境,监管机构专注于监管、执法和营造良好的监管环境,市场参与者专注于市场活动;二是要通过市场化搞对市场供求关系,包括产品创新机制和证券一级市场(股票发行市场)的供给机制市场化,使得整个股票市场的供求能自我维持动态平衡,在这种市场格局下,资产泡沫及其引发的巨大投资风险等问题在很大限度内将迎刃而解。


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