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美国去杠杆化 世界金融制度去全球化

http://www.jrj.com    2009年01月23日 01:22     上海证券报
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  美国金融危机给我们带来的教训是什么?对美国来说,应该吸取的教训是“去杠杆化”,而对美国以外的国家来说,应该是“去金融全球化”。在中国经济正在崛起之时,我们认真思考我们的金融发展战略,免受金融全球化之害。

  此次金融风暴有三大经验教训值得我们吸取:一是只要走上全球化道路,一个国家就不可避免会出现金融危机;二是我国对国际资本流动的管理比其他国家都严格,有效地防止了此次美国金融危机向国内传递的影响;三是目前我国的金融监管,使得境外离岸金融产品无法进入中国境内。

  ⊙聂庆平

  从1929-1933年的大危机到2008年的美国金融危机,在不到100年的时间里,美国给世界带来了两次严重的经济金融危机,造成全球经济的衰退,可以说是世界文明的不幸。在几乎所有新兴市场国家都以美国金融制度为模板,不断地了解、学习和复制时,一场浩劫式的金融海啸,把各国金融体系带到了深渊。当前应该总结美国金融危机给世界金融制度带来教训。

  美国金融“去杠杆化”与世界金融“去全球化”

  美国金融危机给我们带来的教训是什么?质疑金融监管过度自由化,质疑金融衍生产品高杠杆化,质疑美国主导的全球货币体系出现衰落,质疑金融全球化,都是值得反思的。

  我认为,对美国来说,应该吸取的教训是“去杠杆化”,而对美国以外的国家来说,应该是“去金融全球化”。现在就得出这一结论也许为时尚早,但早些质疑,有利于在中国经济正在崛起之时,认真思考我们的金融发展战略,免受金融全球化之害。

  此次美国金融危机经历了由次贷危机到投资银行危机;由投资银行危机引起的全球资本市场危机;由资本市场危机,资产价格大幅度缩水,引发全球银行危机,主要是美国和欧洲的银行危机。目前全球银行危机是美国金融危机延续的后半段,道理很简单,就是欧美各家大银行持有的资产账面价值因美国金融危机后大大贬值,另一方面储户大量提取资金,造成银行资产与储蓄增长之间形成巨大的缺口,面临破产的危机。

  据国际金融协会专家统计,目前美国银行体系资产增加额与储蓄增加额的缺口达到了1.1万亿美元,欧洲银行体系的缺口则是2.2万亿欧元,正是去杠杆化最极致的阶段,大规模衍生金融产品泡沫的消失和金融资产价格大幅缩水后“窟窿”将会导致美国和西方国家出现严重经济衰退。因此,美国应该从此次金融危机中吸取的教训是去杠杆化,加强金融风险的监管。

  为什么除美国之外的国家应该吸取的最大教训是“去全球化”呢?大家知道,在此次美国金融危机中,与我们临近的日本也幸免受到美国金融危机的直接冲击,原因在于日本忙于泡沫经济的整治,日本的金融机构没有充裕的资金用于投资美国的金融产品。据日本金融厅统计,日本金融机构对美国金融产品的投资不超过80亿美元,损失相对较小。

  这一次美国金融危机对我国的直接影响不大,因为我国的银行、证券公司并没有在美国金融市场上进行大量的投入,除中央银行持有美国国债和部分银行、投资公司持有少量美国商业性机构发行的金融产品外,我们没有允许美国的投资银行在国内资本市场销售金融产品。这样,美国金融危机不仅不能将影响传递到我国的金融机构,更不可能向个人投资者进行传递。因此,美国金融危机去杠杆化的过程对我们的直接影响并不大。

  这说明,当金融市场没有完全开放,并且也没有融入金融全球化漩涡的时候,美国的金融海啸还不可能对这些国家产生直接的影响。

  从理论上讲,我们应该仔细思考一个问题,那就是究竟要不要进行金融全球化。大家知道,美国倡导的金融全球化不过30年的时间,从上世纪80年代才开始全球化进程。自此之后,美国开始进行外汇市场的衍生交易,进而急剧性放大外汇交易市场。后来,美国的投资银行又创造结构性金融产品,将房屋贷款进行演化,住房抵押债券也由此而来。对美国经济来说,CDO高达62万亿美元的交易余额是无法承受的,一定会导致美国经济的下滑。此次美国金融危机从资产负债表看,已经很清楚地告诉我们,从技术层面讲美国金融业已经破产了。只是现在,它通过全球化方式,将风险分摊给了其他国家,但即使这样,风险的80%还得由美国自己承担。

  无论是衍生性金融产品,还是结构性打包的金融产品,都是机构投资者玩的游戏,是金融机构与金融机构之间互相作为对手方的金融产品交易游戏,需要以全球化的金融市场为依托。因此,这次美国金融危机,蒙受损失的主要是发达国家的金融机构。但我们也应该认真思考中国未来的金融全球化战略,该不该步金融全球化之路?应该如何避免金融全球化带来的风险?这些问题都是世界金融体系发展需要吸取的教训。

  国际货币体系的作用正在消退,国际货币区域化成趋势

  我们不能神化国际货币体系与国际货币基金。为什么?其实,国际货币体系从1973年后就已经不存在了,国际货币基金组织的作用也在逐渐弱化,西方金融界提出的所谓“布雷顿森林体系二世”,邀请新兴市场经济国家,尤其是“金砖四国”参与其中,以给予更多投票权换取新兴国家的注资拯救危机,无非是转嫁危机的一种方式。因此,在金融全球化作为普世原则面临危机的时刻,中国应该如何参与国际货币体系,是一个值得思考的金融战略问题。

  我们知道,国际货币体系建立时,英国经济因二次世界大战已经陷入绝境,英国国库中的外汇储备已接近枯竭,在这种背景下才产生了凯恩斯与怀特在美国几个回合的谈判。凯恩斯方案与怀特方案最大的差别在于,凯恩斯认为应该以世界银行为主,由世界银行集中各个国家的外汇储备,然后向英国贷款,以维持英国经济的统治地位,缓解英国的困难。但是,怀特不认同,他希望建立国际货币基金,在黄金本位时代逐渐消失后,建立以美元为中心的新的国际货币体系,美元和黄金挂钩,其他各国货币与美元挂钩。

  但好景不长,这个体系在1973年基本上已名存实亡。从1973年美元和黄金脱钩,各国货币和美元脱钩以后,世界已不再有一个主导的货币体系,国际货币基金组织的投票权也丧失了它原来的作用。而且,在1997年亚洲金融危机中,事实证明国际货币基金并没有起到积极作用,相反产生了负面影响,导致了东南亚国家经济的进一步衰退和货币的短缺。马哈蒂尔抛开国际货币基金的意见,强制实施国际资本流动管制,禁止外汇流出,这一举措在亚洲金融危机中起到了立竿见影的效果,防止了马来西亚金融危机状况的进一步恶化。

  金融全球化是美国在美元与黄金脱钩后,通过扩大美元交易性需求,以维持美元作为世界中心货币的一种手段。因此,在很多事情没有弄清楚的情况下,即使介入到这一体系当中,也无法成为世界的主导国家。现在,在美国和欧洲国家在全力挽救金融危机,我们在并不清楚自身体系的情况下,想建立一个以人民币为轴心的华盛顿-北京体系,无疑时机并不成熟。当前,必须认真思考金融全球化的战略问题。

  人民币汇率制度改革是我国金融全球化战略中最核心的问题。美国金融危机发生在我们刚要迈步但还没有迈步的一刹那,给我们进一步思考金融全球化战略留出了空间和时间,尤其是资本市场国际化的改革应该怎么进行?我们应该从这次金融风暴中吸取经验教训?

  其一,人民币究竟应该采用什么样的形成机制?市场化还是非市场化?这是一个选择问题。当今世界的金融全球化,使货币作为支付手段的功能日渐消失。我们会发现,充当外汇的国际货币实际上已经变成一种交易手段,它与资本流动有多大程度的关系,值得仔细研究。目前,真正意义上的货币交易实质上只有3-4种货币,即美元与日元、美元与英镑,或者美元与欧元的交易。因此,人民币问题必须谨慎考虑,未来是否会作为主要交易的货币。

  在自由化、国际化的进程方面,也要从这次金融危机中吸取教训。人民币问题是一个轴心问题,因为人民币的自由化决定了我们的资本市场上会不会有H股和B股?会不会有红筹股和A股?这个问题如果不解决,我们所有的国际资本流动,所有推动资本市场产品多样化的举措都不可能实现,国外金融产品也无法进来,但国际化之后,它所面临的问题也并不乐观。

  为什么这次受美国金融危机影响,损失最惨重的亚洲国家不是日本,也不是中国,也不是印度尼西亚,而是韩国呢?很简单,在1998年之后,韩国就被迫完全实行了资本市场的国际化,这就致使在韩国的资本市场上,外国投资者所占比重达到了46.67%,因为在韩国,外国投资者可以持有金融机构100%的股份,外国的几大投行也就基本上垄断了整个韩国市场。美国金融危机出现以后,外国投资者大量撤离,再加上韩国银行体系的不健全,整个资本市场随之面临极大的风险。所以,从这个例子中可以看出,国际资本流动改革,以及在国际资本流动改革基础之上汇率形成机制的改革,都是非常值得思考的问题。通过对亚洲金融危机与全球危机的研究,可以得出一个结论,只要走上全球化道路,一个国家就不可避免会出现金融危机。

  其二,在这次危机中,我们应该觉得庆幸,因为,虽然从理论上,人民币可以实行活动机制,但大家知道,人民币汇率的全球化实际上是通过银行同业市场来决定的,人民币汇率形成机制的市场化程度并不是很高。也就是说,人民币的利率与汇率并不是市场供求的真实反映。另外,我国对国际资本流动的管理比其他国家都严格,不仅要开专用的外汇账户,还要进行注册,还有额度限制,如每人每年只能一次换汇五万美元等,这些措施都有效的限制了资本项目下的短期国际资本流动,也在金融危机情况下防止国际资本外逃,减少了对人民币汇率和国内银行体系稳定性的冲击,成为有效防止此次美国金融危机向国内传递的影响。

  其三,目前的金融监管几乎不允许离岸金融产品在境内销售,美国投资银行即使设计出再多结构性金融产品,也无法进入中国市场。因此,在我们金融全球化的步伐还没有迈出去之时,我们去反思美国的金融危机,分析它对全球信贷的影响,对我们很有裨益。我们除了可以从美国金融创新吸取教训外,还可以从金融监管的分业银行体制和混业银行体制中吸取教训。

  (作者单位:中国证监会。本文只代表作者本人观点,不代表所在单位观点。)


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