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且慢说V型反转

http://www.jrj.com    2009年01月20日 16:04     《环球财经》
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  我看不到任何的V型反转的迹象,倒是L型的可能性正在加大,即在经济急跌之后较长时间内处于萧条状态

  □ 吴志峰/文

  2008年经济运行的一个鲜明特点就是暴热暴寒——经历了前所未有的“水火两重天”:上半年CPI高达8%左右,整个经济已然被“烫伤”。

  进入了下半年,形势急剧逆转,物价下来了,烫伤没有了,但国内外需求急剧降温,整个经济又被“冻伤”了。第三季度GDP增长9%,比第二季度放慢了1.1个百分点,与去年同期相比下降了3.2个百分点。进入11月,出口出现了七年来的首次负增长,全国规模以上工业企业利润同比暴跌三成以上,发电量同比下降接近一成。

  于是,岁末年初,各大金融机构和经济专家纷纷抛出了2009年的经济预测报告。在众多的预测中,不少经济学家认为宏观经济将在2009年一、二季度继续走低,而下半年随着各项刺激政策的效力显现,将促使经济走出衰退步入增长。

  与经济基本面相对应的,股市也将在进一步探底之后有望迎来强劲反弹。也就是说,经济与资本市场在2009年将出现V型反转。

  过度乐观的V型

  我不是预测家,但从我的观察来看,所谓V型反转可能是过于乐观了。至少在当前我还找不到任何可靠的依据,而一些倾向于否定V型反转迹象的依据倒是更加明显。

  首先,从全球金融危机的演变阶段来看,自2007年下半年次贷危机爆发以来,危机已走过次贷危机、金融危机阶段,现已进入全球经济危机的阶段,危机三阶段的标志性事件分别为贝尔斯登倒闭、雷曼破产和通用汽车申请救助。

  贝尔斯登的倒闭揭开了近万亿“次贷”冰山的一角,然而当时无论是美联储还是市场人士都低估了次贷危机,认为损失不会超过3000亿美元,贝尔斯登事件后市场的相对平静甚至还在2008年春夏引起市场相对乐观情绪。

  然而2008年7月“房利美”与“房地美”已经难以支撑,乃至9月雷曼这个“衍生大王”申请破产保护,迅速冲垮了市场敏感的神经,危机迅速从“wall street”蔓延至“main street”。无论是美国本土的AIG、华盛顿互助,还是声名如雷贯耳的高盛、摩根士丹利和花旗,乃至欧洲几乎所有主流银行均深陷危机泥潭。

  金融机构的信贷紧缩、去杠杆化迅速对实体经济构成实质性打击,底特律三大汽车巨头同时求救,通用和克莱斯勒不得不接受政府救助,表明金融危机在2008年12月正式进入经济危机阶段。目前全球此起彼伏的降薪、裁员、破产浪潮所揭示的是经济危机正在深度演化,而恰恰不是危机的结束。

  债市全面危机

  我所担心的事情是,在2008年第四季度雷曼、AIG、GM等轰动事件以及全球政府经济刺激政策出台的浪潮之后,2009年前几个月市场如果出现2008年同期的相对平静,市场可能误认为危机已经结束。

  然而真实情况是后面可能还有炸弹,甚至是更大的炸弹,这个大炸弹将是债券市场。种种迹象表明,越来越多的垃圾债券正在出现违约现象。而三类发债主体在2009年春夏将同时步入偿还危机之中:企业债违约率将激增,如果通用汽车等重量级发债主体倒闭,那将是毁灭性的,但不幸的是,类似事件发生的概率将会很高。

  市政债兵临绝境,美国加利福利亚、密歇根、俄亥俄、佛罗里达甚至宾夕法尼亚州,以及各州旗下星罗棋布的县市,它们已很难偿还到期债券了,目前正在变卖公园、道路等资产筹集资金。但可惜这样的招数未必管用,也很难想象已深陷泥潭的联邦政府还有多少余力来救这些历来财政独立的州县。

  金融机构债情况也丝毫不乐观,事情并不是除了雷曼、花旗、AIG就打住了这么简单,数以千计的银行可能继续出事,已经有分析师预测美国50%的银行(4000多家)可能破产。可以想象一下,如果这么多金融机构出事,它们发行在外的债券怎么办?

  “核冬天”还在后面?

  然而超乎想像的还在于,规模庞大的垃圾债券并不孤单,它们后边还跟着一层层的、规模也许大几十倍的衍生证券。这正是本次危机不同于任何历史上发生过的重大危机的地方。雷曼倒闭后,规模庞大的CDS市场已为公众所熟悉,虽然还是不明就里。在已充分模型化和表外化的华尔街,金融的衍生已经不需要什么太具体的基础产品了,真正考虑的其实就是各个贪得无厌的机构需求。

  有深谙华尔街底细的对冲基金经理曾向我透露,一种从未进入监管及主流机构统计的CSO产品估计有1万亿美元的规模(日本买的最多,其次是中国台湾,大陆也买了不少),而它们所依赖的基础产品可能已经不值一文。这些规模庞大的表外衍生物已成为各类机构的烫手山芋,急欲摆脱而后快,但谁都不要又如何能摆脱得了呢?

  这也正是全球金融机构“去杠杆化”之所以旷日持久的原因,也是美联储三番五次向市场倾注巨额流动性而信贷冰冻却又迟迟难以解冻的原因。可以想象,如果债券市场2009年上半年再引爆几个炸弹,这些债券衍生品将把炸弹的冲击力扩大至少几十倍,到时就像真正的“核冬天”,全球信贷和经济一定都会冰冻三尺。

  “4万亿”效力有限

  也许还会有人说中国有“4万亿”新政可以发挥作用。现在看来,4万亿的大部分资金都肯定是用于基础设施投资了。这些投资肯定是能够抵挡一些冲击,然而效果我却不太乐观。

  原因有二。一方面,在于当前背景下政府基建投资刺激不了就业、带动不了消费、启动不了民间投资;另一方面在欧美日三大经济体步入“核冬天”后,中国经济不但没法与发达经济体脱钩,而且自身经济发展模式中断的风险乍现。

  由于2009年的出口订单主要由在上一年及前半年确定,可以预见2009年出口市场相对2008年可能将更大幅度的恶化,珠江三角洲和长江三角洲地区的外向型企业将遭遇史上最大的冲击。而如果这两台中国最大的经济发动机同时熄火,我们就难以想象中国经济8%以上的继续增长。

  我相信这样的推测不是乐观或悲观的问题,而是正在逼近的触手可及的事实。

  在如此金融经济图景下,如果还能想象2009年下半年经济V型反转,我只能佩服这些论者的勇气了。我是看不到V型的任何迹象,倒是L型的可能性正在加大,即在经济急跌之后较长时间内处于萧条状态,至于资本市场,即使不会有L型的长期低迷,最多不过是W型,即急跌之后出现反弹,然后接着跌。

  当然,无论金融机构和经济专家们的研究结论如何,中国经济和资本市场依然将会按照自有的规律向前行进。记得数年前,大摩的首席经济学家罗奇6.7%的惊人预测,最终还是被中国经济当年10.7%的事实数字所淹没。经济预测最终是为了服务于利益集团,或者满足于某些专家的个人期望,我们也没必要太当真,只需要认真地聆听这些分析就足够了。


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