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房地产板块中期难有安全边际

http://www.jrj.com    2009年01月18日 14:53     《证券市场红周刊》
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  ■红周刊特约作者 张翼翔

  对房地产板块的投资我们刚刚经历了2007年的暴涨,2008年的低迷,那么刚刚到来的2009年,房地产板块会是涨还是跌?

  我们的判断是:站在今天的时点上,投资房地产板块的增值空间已经很小。原因有二:房价中期(6个月)趋势向下;房地产股票估值安全边际很小。

  房价6个月内趋势向下

  无论从经济学的基本原理还是市场经济的历史经验,都毫无争议地表明,价格是由供给和需求决定的。随着住宅市场化最晚的城市——北京在2002年住宅市场化程度大幅上升到88%,全中国的住宅进入到市场化时代,从此,市场经济这只无形的手开始发挥调控作用。

  我们先来看一张图表(见图1)。可以看出,房价涨幅一旦脱离了居民收入的涨幅,就必然引起房价回调。背后的逻辑关系就是房价过高抑制了需求,需求下降一旦出现,除非供给也同时同比例下降,否则房价必然下降。

  那么,供给和需求是如何此消彼长的呢?可以看出(见图2),库存量增幅波动较大就意味着平衡被打破。当房价涨幅过大,从而脱离居民收入涨幅时,库存增幅也相应地放大,从而房价也必然向下。

  我们现在的局面呢?

  看需求:中国社科院发布的2009年《社会蓝皮书》指出,2008年,全年城镇居民人均可支配收入增长7%左右,比2007年增长率下滑了一半。

  看供给需求平衡:截至2008年10月,全国商品住宅空置面积累计同比增幅18%,且趋势依然单边向上,还没有停止的迹象。

  由此我们可以得出结论:房价中期(6个月)趋势向下。

  为什么只看6个月?因为2009年国家的经济政策是保增长,刺激经济的政策有可能会在几个月后见效,从而提高城镇居民的人均可支配收入,进而释放需求,导致房价上涨。但如果经济保障房计划吸收了这部分上涨的需求,从而导致商品住宅空置面积增幅没有相应减少,那么房价还会是向下。

  我们有幸处在一个国家经济高速发展的时代,各个变量有很大的不确定性,我们还不能预言太远的未来,能做到的就是密切观察相关变量,一旦行情转势能够先知先觉。

  房地产股估值安全边际很小

  虽然全国的房价中期趋势(6个月)是下跌,但相关的房地产企业的股票会有升值空间么?我们以龙头股万科A为例给地产企业进行估值。

  站在2009年开始的时点上看万科A,万科A的内在价值是低估还是高估了?答案是肯定的:万科现在的股价与其内在价值相比,几乎没有安全边际。简言之,万科是好公司,但现在投资万科的时机并不成熟。

  为什么?下面来一步步分析。为了更有可比性,我们将同是全国性有规模地产公司的保利地产和招商地产进行参照。

  万科是怎么赚钱的?我们先看看这三家地产公司净资产收益率(ROE)的比较(见图3)。

  可以清晰地看出,万科的盈利能力稳健,且逐步提高。2007年的净资产收益率(23.75%)已居三家之首。相比万科,保利地产大起大落,稳健性差且趋势向下。招商地产稳健性较好,但长期以来净资产收益率在10%左右徘徊,盈利能力不强。

  由于净资产收益率可以拆分成主营业务利润率、杠杆系数、总资产周转率这三个比率的乘积,那么,我们把三家公司的三项比率分别进行对比(见图4、图5、图6)。

  加上图3,这四张图表已清楚地向我们描述了万科是怎么赚钱的:

  1,万科的利润率比对手高出大约25%~35%。众所周知,万科拿地没有价格优势,同地段楼盘售价比对手高,这只能说明万科的房子有品牌溢价,成本控制能力大大优于竞争对手。

  2,万科财务稳健,财务杠杆变动小,使财务风险保持在可控范围。

  3,资产周转率比对手大约高出60%~130%,也就是房屋卖的比对手快多了,这也是万科最大的优势。

  由此我们可以得出结论:万科赚钱靠三大利器——房子卖得快,成本控制能力强,有品牌溢价。其中最主要的是房子卖得快。

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