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看库存一叶 知经济之秋

http://www.jrj.com    2009年01月17日 14:36     证券时报
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  ———存货调整下的中国经济运行解析

  德邦证券 张帆

  在经济体系中,对库存调整的前因后果做仔细梳理和解析,能帮助我们把握中国经济运行的脉搏,便于对未来经济走势做出准确预测;而且对于我们理解通货紧缩的形成机理、传递途径和发展趋势意义重大。

  存货调整缓冲早期经济下行

  现象一 ——2008年三季度经济数据明显不匹配。从2008年6月底,企业的生产资料库存指数从6月份初开始急速下跌,由6月初的107.9快速跌至9月底的101.7;而制造业采购经理指数(PMI)中的原材料库存指数则在5月份跌破50的收缩线,至9月底跌至47.5。制造业采购经理指数(PMI)中的产成品库存指数从6月份的49.5持续上升到10月份的51.4。城镇固定资产投资前三季度累计增速达到了27.6%,较6月末的26.8%上升了0.8个百分点。三季度社会消费品零售总额增速为23.2%,高出二季度增速22.2%一个百分点,但同期的工业增加值增速则回落了3.2个百分点。

  点评:生产角度看,工业增加值大幅回落,GDP增速下降。终端消费角度看,投资需求、国内消费需求和海外需求均稳步攀升,显示三季度GDP应该同步小幅攀升,二者产生重大差异的最主要原因是企业存货调整对经济下滑起到缓冲作用。数据表明,企业从5月份就开始大幅减少上游原材料采购。另一方面,企业产能的压缩则体现在工业增加值的下滑上。企业存货的逆周期调整因素使得上游生产企业经营压力部分消化,未充分传导至下游消费领域。从消费各个条线来统计,感受不到经济下行的重重压力:库存变化调整粉饰了数据。

  现行国民经济核算中,存货增加指常住单位在一定时期内存货实物量变动的市场价值,即期末价值减期初价值的差额,存货包括生产单位原材料、燃料、产成品、半成品、在制品库存,销售单位商品库存,以及物资储备等。由于企业产能调整存在很大的刚性,终端需求滑落又迅猛,因此企业产成品库存三季度仍表现为持续上升:尽管原材料库存下降,但产成品和原材料总体库存仍在三季度增长。这部分增加存货被计入到投资数据,因此三季度投资增速数据仍保持高位。在流通领域,零售企业在通胀周期通常会囤积货物,而在经济萧条的通货紧缩早期则迅速清空库存。零售企业清库的行为表现为社会商品零售额的增加,而实际上当期生产的产品及工业增加值则未出现对应的增加。

  各经济指标将加速下行

  现象二 ———2008年四季度,制造业采购经理指数(PMI)中的原材料库存指数从三季度末的47.5急跌至年底的40.6;而产成品指数则从三季度末的50.5急跌至年底的44.7。全国工业企业利润增速由8月底9月初的19.4%急剧下滑至11月份的4.9%。城镇固定资产投资累计增速由9月底的峰值27.6%跌至11月份底的26.8%。我国港口铁矿石库存和中国生铁生产量的比例由均值0.1附近从2008年上半年开始异常攀升,三季度末达到0.2左右。2008年四季度中国的外贸盈余再度创下历史新高(1143亿美元)。

  点评:终端消费市场持续疲软,企业原材料和产成品库存双双大降表明产能剧烈收缩,各项经济指标将加速下行。终端消费市场持续疲软,企业通过短期存货变动无法消除需求减少的外部冲击,只能大幅缩减产能,清空库存应对市场压力。2008年四季度库存调整的标记是原材料和产成品库存的双双大幅跳水,这一方面反映了企业在较低产能利用率上维持生产经营,社会生产在较低的水平上运行;另一方面反映了上下游商品价格暴跌后的企业清库行为。由于企业开工率维持在较低水平导致折旧摊销费用高昂,而原材料价格下跌企业要承担存货跌价的损失计提,产成品价格下跌则影响企业的毛利率:企业的整体盈利能力受到很大冲击。

  企业四季度的去库存化行为也造成了进出口数据剧烈波动。国际大宗商品和原材料价格大跌,进口企业前期囤积的巨额原材料库存产生了巨大压力。国家大宗商品价格持续跳水时(大宗商品CRB综合指数四季度下跌超过27%) ,企业纷纷暂停了原材料进口,导致进口增速直线跳水。圣诞节前后是传统出口高峰期,尽管海外市场需求持续转冷,但年内订单仍要继续执行:所以出口增速虽然同样下滑严重,但远比进口增速的跳水要好。未来随着企业消化库存行为接近尾声,以及原材料价格下跌空间也将趋小,进口将不会持续目前的大幅负增长态势;而出口方面新的一年不会再有大量前期累积订单的执行,因此未来顺差势必将大幅减小。总体上,四季度企业的去库存化行为是造成各项经济指标急剧下滑的主因。因企业当前总体库存指数仍处高位,未来调整仍将延续,短期内各经济指标大幅好转不太现实。

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库存 中国经济 

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