田立:通胀怎能推升股市

1评论 2009-01-16 06:22:00 来源:每日经济新闻 作者:田立 下一只“省广集团”

[金融界网站编者注]前一阵,经济学家刘煜辉先生发表了一篇文章,题为《股市反弹的唯一动力是全球流动性再膨胀》,指出充裕甚至过剩的流动性将是推动股市反弹的唯一动力,因为对未来货币贬值的预期将促使投资者进行其它渠道的投资,股市将为此而获益。今天,田立教授提出了他的不同观点。

    田立:通胀怎能推升股市

田立

刘煜辉

刘煜辉

  近日,经济学家刘煜辉先生提出了 “2009年股市反弹的唯一动力是全球流动性再膨胀”的观点,对此,我是持反对意见的。

  实际上,关于通胀与股市关系的辩论早在去年就已经尘埃落定了。2008年年初,大批证券分析师以通胀预期为基础,纷纷预言通胀将造就2008年的大牛市。可结果却是通胀确实来了,股市却大跌了。“通胀推升股市”的理论被残酷的现实证明是错误的,而“通胀拖累股市”的结论已成不争事实。

  许多经济学家相信“供求关系才是决定价格的根本力量”,即使新兴的经济学理论将预期理论加入其中,但骨子里仍然摆脱不了学术前辈理论传承。就从这次刘煜辉先生的推理过程看,流动性的过剩必将造成民众货币贬值的预期,这个分析是对的;于是持币人就必须寻找一种安全的财富储存方式,这也是对的。可是,怎样的方式才安全呢?刘先生认为股市将是理想的选择,因为“通胀忧虑将驱动流动性重回商品市场和股市”。内在逻辑是“大家都担心货币贬值,都把货币投向股市,于是就会产生对股票需求的上升,就必然推高股价,股市不就会就此反弹了吗?”显然,供求决定价格的认知,主导了刘先生的推理过程。

  我曾多次在文章中说过,用供求关系来分析股市不仅是危险的,更是错误的。举个极端点的例子,如果通胀可以推升股市,进而可以保证民众的财富安全、甚至是提升的话,那么,任何一个国家都没有必要去发展经济,而只要整天印制钞票就好了,因为钞票多了可以提升股市,股市好了大家就富了。

  从金融学的角度看,股市的提升和通胀之间永远是一种负相关的关系,其中的道理并不复杂:假如我们把股指视为一项资产的话,那么,我们就能用一定头寸比例的股指期权与股指多头一起,构造一个无风险的资产组合——即国债多头。也就是说,国债的预期与股市的预期是正相关的,那么,国债预期与通胀又是一种怎样的关系呢?很简单,通胀预期越高,投资国债的人要求的国债内部收益率也就越高,固定面额国债的价格就会越低。这种情况下,国债的投资预期当然是下降的。由此推证,股市预期与通胀预期就应该是负相关的。怎么能说通胀推升股市呢?正确的结论应该是“通胀必然拖累股市!”

  刘煜辉先生在此次论述中,还提出了一个“厌恶替代”的观点也非常值得关注。刘先生认为,通胀造成恐慌,因而通胀时“对于通胀的恐慌(将)战胜对企业业绩恶化的担忧”,从而使原有(企业)的估值水平“上一个新台阶”,也就是说市场可以接受一个比原来高一些估值水平,并以此造就股市的反弹。这也是错误的。

  首先,人的厌恶是不能替代的。你先遇到一个偷1万块钱的小偷,并对其产生厌恶感,这种厌恶感会不会因为遇到一个偷两万块钱的小偷而有所减少呢?显然不会。

  其次,这种非此即彼的假设并不符合现实,也就是说,任何一个人都不会只有持币和炒股这两种选择,他们还可以投资黄金、投资石油(从全球范围讲)、投资古玩等。一旦投资者发现持币和炒股都不能保证其财富安全时,他更有可能去投资上面提到的这些实物资产 (不包括房地产),用实物资产做对冲保值,这才更符合实际情况。

  因此,我觉得,把通胀推升股市的观点改为“通胀推升黄金价格(或者石油价格)”可能更正确一些。

  (作者为哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)

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