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张五常:金融困境再剖析

http://www.jrj.com    2009年01月15日 09:57     观点地产网
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  我认为大萧条的起因,是财富一下子暴跌,既不起自战祸也不起自天灾,可以持久地不回升,或有持久不回升的预期。

  七十年代初期,出道了一段日子,遇到母校教过我的老师Harold Somers,把酒言欢,他说昔日读我的试卷,不知所云,懒得找我谈判,给个“A”算了。此师我曾经在文章中提及。一九六六年五月我的《佃农》论文的十一页大纲在母校研讨时,在座的师友反对得厉害,吵了个多小时,Somers突然说︰“我教过史提芬,知道他不容易错。没有教过史提芬的要细读他写下的才可发言。”拔刀相助,学生感激,可惜此师早逝矣。

  记得在那次叙旧中,老师说︰“当年你喜欢在腰间发射,今天的命中率可能高一点吧!”相顾大笑。他跟着轻声地说︰“告诉你一个秘密,当年胡乱地给你打分的老师不止我一个!”又大笑起来。作为学生考试我怎敢乱来呢?只是对问题的看法往往与众不同,而想到认为是过瘾的,禁不住要发挥一下。后来在长堤及华大任教职,同事们一般说我对问题的看法容易有别,有欣赏的,也有不以为然,而我自己想不出理由不继续在自己的天地做梦。

  老生常谈,达到我这个年纪的人其思维会失却灵活性。可能是,应该是,但到今天我还像当年,无端端地想到他人没有注意到的地方。不怪,只是不同。好比去年九月十五雷曼兄弟出事及跟着的金融灾难,同学们能猜得中我是在想什么吗?只一个问题困扰着,我赌同学猜不中。我当时想:金融机制出了大事,人民之间的财富会有转移,而不少财富可能蒸发了,但美国鼎盛的人材依旧,资源依旧,厂房楼宇依旧,江山也依旧——生产力当然不变。生产力既然不变,国民收入理应不变,怎会有经济大萧条的可能呢?单看当时,我不会想到大萧条那方面去。问题是大萧条在三十年代出现过,有这回事,而读到的报道,与我昔日读过的大萧条迹象有不少相似的地方。

  因为上述的“生产力不变观”浅得过瘾,我逼着要暂时拿开自己熟如兄长的佛利民对三十年代大萧条的解释,在第一篇分析金融灾难的文章中就拿出费沙的简单方程式来思考。那是九月二十三日在《信报》发表的《地球风暴与神州困境》。费沙的理论说,财富等于收入除以利率(W=Y/r)。原则上不会错,问题是怎样阐释这些变量。费沙之见,在鲁宾逊的一人世界是没有财富的。他说的财富是一个导出(derived)的概念。一人世界有收入,但没有市场,所以没有利率,而没有利率财富就“导”不出来。

  我当时的看法——今天不变的——是费沙的方程式倒转过来也可以对:财富的暴跌可以导致收入的下降。这是因为费沙的利率理论假设的是最简单的市场,既没有风险,也没有交易费用——连货币也没有。(天才无疑问,费沙曾经赚很多钱,但后来还是中了大萧条之计,破了产。)可惜市场不是那么简单。从昔日荷兰的郁金香危机到牛顿在股市输身家到香港六七年中环地价下降至近于零到七五年港股从恒指一千七百下跌至一百五十到九十年代中国的楼价下降了四分之三,地球的经验满是市场发神经的例子。历来不信邪的佛利民,曾经对我坦言人类真的有牛群直觉(herd instinct)这回事,盲目地东闯东,西闯西,导致资产市场的暴升暴跌。人民的收入可以不多变,利率可以不多变,但财富却可以发神经地大上大落。

  这里的重点,是虽然楼市与股市的大上大落司空惯见,往往与收入或利率的波动脱了节,经济学行内不认为费沙的方程式是错了。市场的波动早晚会调整,使财富等于收入除以利率这个关系过不多时回复正常,而投机者不容易趁机赚钱,因为无从肯定将会调整的是财富、收入、利率,还是物价水平。

  我认为大萧条的起因,是财富一下子暴跌,既不起自战祸也不起自天灾,可以持久地不回升,或有持久不回升的预期。有这样的麻烦,费沙的方程式则要倒转过来,使收入或利率或二者变动的合并成为被“导出”的变量。利率变动或可接受,收入大幅下降则灾难矣。

  要怎样才会出现财富暴跌后失去了回升的预期呢?历史的经验不多,我的猜测,起因要有两方面的合并。其一是财富的暴跌不是起于天灾战祸,其二是这暴跌要有广阔的全面性。后者使我忧心,因为自己推出来但不肯定的对这次金融风暴的看法,确有很大的“全面性”含意。有两方面,说过几次了。其一是浮沙指数——借贷与抵押的比率——太高,其二是金融市场的合约纵横织合,使金融整层出了问题。如果金融市场的合约只是上下串连,左右不连,上下一串倒塌,左右不倒,正如股市下跌楼价大致不变,或金融机构安然,为祸不大,但全面性的遇难促成的对财富的不良预期,可以容易地把费沙的方程式倒转过来。费沙当年可能没有想到,金融市场可以发展得那么复杂,可以把财富推得很高,而借贷是抵押远为不足的。

  复杂复杂,费沙的方程式倒转过来运作就变得容易了。财富暴跌,市场见有全面性,预期不会在可见的将来回升,收入本来可观的人会为自己的退休及下一代的教育设想,尽可能地节省,消费与投资皆下降,方程式的“导出”点就倒转过来。目前先进之邦差不多所有资产市场皆跌,最头痛可能是退休金跌得严重。后者显然是因为一般退休基金在大程度上是与金融机构挂钩的。

  在《救金融之灾有三派之别》一文中,我解释过利率调整有困难,解释过货币政策可能有困难,解释过宏观花钱是暂时性的收入,不容易调改市场对收入前景的不良预期,而我认为有效的“微观派”之法,政治不容。

  两天前听到快上任的奥巴马准备建议花八千亿美元宏观救灾。中国的四万亿是每人约人民币三千,美国是每人约美元三千。意头皆“生”也。克鲁格曼说远为不足。目前看,是如果六个月内美国的经济复苏而跟着没有急速通胀,以佛利民为掌门的货币派的功力最高——此派三个多月前出招,九个月时间足够。六个月之后才有复苏迹象而跟着没有急速通胀,以凯恩斯为掌门的宏观派功力最高。要是这两派不灵,或有急速通胀,微观派有机会胜了擂台。只是有机会,因为还有其它方面要考虑的。

  写这篇文章的主要目的,是要向同学们示范一下经济推理的过程:“生产力不变观”这个出发点不怎么样,只是有点新意,前人没有这样看过。拿着一点在手,分析就逐层推上去。不是很有趣的玩意吗?今天的经济学是搞什么鬼的?

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