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股市财富效应难以支撑扩大内需

http://www.jrj.com    2009年01月09日 06:27     中国证券报
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  在出口与企业投资下滑的环境下,刺激消费,扩大内需,成为保持经济平稳较快增长的关键。由于股市具有财富效应,有学者提出,扩大内需应把提振股市作为切入点。但作者认为,股票市场虽然具有财富效应,但其发挥受制于多种因素。股市的财富效应对扩大内需、刺激消费的作用有限。

  □陈乐天

  在出口与企业投资下滑的环境下,刺激消费,扩大内需,成为保持经济平稳较快增长的关键。由于股市具有财富效应,有学者提出,扩大内需应把提振股市作为切入点。但笔者认为,目前股市的财富效应对扩大内需、刺激居民消费的作用将是有限的。要提高边际消费倾向,扩大内需,关键是提高居民持久性收入。

  暂时性收入难以刺激消费

  研究财富效应对扩大内需的作用,首先应清楚居民消费的决定。传统的凯恩斯消费理论认为,居民的消费取决于可支配收入,但收入的边际消费倾向是小于1。据此,收入的尖峰脉冲会带来消费的尖峰脉冲反应。不过,这与现实经济中两者之间的关系不符。于是,该理论逐渐被现代的生命周期——恒常收入理论所代替,并基本成为经济学家的共识。

  生命周期——恒常收入理论由莫迪格利亚尼和弗里德曼提出。该理论认为,个人是在长期中计划其消费与储蓄行为,为的是在一生中以最好的方式配置其消费。因此,绝大多数人会选择稳定的生活方式,把工作期的劳动收入分配到一生中,每一时期消费大致同样的水平,而不是在一个时期大量储蓄,下一个时期挥霍无度。如果把个人的收入分为恒常性收入和暂时性收入,根据这种理论,则恒常性收入的边际消费倾向则相对较大,因为这种收入是可预期、并且每个时期都会得到;暂时性收入的边际消费倾向非常小,因为这笔收入是一次性、而且分布在生命持续的年限中。

  举例来说,一个人20岁开始工作,60岁退休,80岁去世,工作年限为40年,而消费年限为60年。假定能预期到每年收入额外恒定提高6000元,那么年消费则增加6000×40/60=4000元,出自这笔恒常收入的边际消费倾向为4000/6000=0.67。同样,假定获得一笔意外之财,为60000元,那么分布到每年消费为60000/60=1000元,出自这笔暂时性收入的边际消费倾向为1000/60000=0.02。

  由此可见,暂时性收入的边际消费倾向远小于恒常性或者持久性收入。因此,提高暂时性收入对扩大居民消费开支作用有限,而只有提高持久性收入才能从根本上扩大居民消费。不过,暂时性收入虽然边际消费倾向较小,但如果其变动规模较大,乘以较小的边际消费倾向,仍会带来消费开支的较大变动。

  全面看待股市财富效应

  财富效应是指“货币余额的变化,假如其他条件相同,将会在总消费开支方面引起变动。这样的财富效应常被称为庇古效应或实际余额效应”。据此,可以认为股票市场的财富效应是指,在其他条件不变时,由于股价变动导致资本利得或损失,或分红变动所引起的投资者股票市场货币余额发生的变化而导致的消费者开支方面的变动。因此,财富效应的传递机制,是通过股票价格的波动获得资本利得,或通过上市公司分红获得现金红利,居民财富收入增加,从而消费开支也会随之增加。

  根据生命周期——恒常收入理论,居民的消费增加主要取决于能够预期到的持久性收入的增长。因此,股市财富效应大小,取决于居民股市财富收入是否是可预期的持久性收入。一般而言,股市财富收入是暂时性收入,边际消费倾向较小,但在一定条件下,股市财富收入可转化成持久性收入,则会具有较大的财富效应。

  一是股市能持续稳定上涨,给投资者带来投资不断增值的预期。一般而言,股市繁荣难以持久,投资不会永续增值。不过,一旦宏观经济进入繁荣阶段,股市因而能因基本面向好而稳定上涨,那么投资者股票投资也会持续增值,并且会带来将这种暂时性收入转为持久性收入的预期,从而会扩大消费。格林斯潘认为,股价抬升时间越长,消费者越容易将资本收益看作自己资产的永久增值,因而这笔钱是可以消费的。

  二是上市公司的现金分红制度稳定持续,能给投资者带来稳定的分红。股市持续繁荣不可企望,但作为股东而获得现金分红却是投资者的权利。成熟资本市场的分红通常不仅高于银行利息,而且分红制度与分红比例比较稳定。所以,投资者能获得稳定而持续的分红收入,这种财富收入也会转化成持久性收入。

  因此,股市要具有较大的财富效应,至少应具备两个条件:一是宏观经济能够持续健康发展,带来股市稳定上涨;二是上市公司分红制度稳定持续,保证投资者能够获得稳定的分红。除此之外,一国股市规模与投资者参与度也很重要,因为这决定财富收入的规模。在边际消费倾向一定的条件下,财富收入规模越大,带动的消费开支也就越大。

  关键是提高持久性收入

  美国次贷危机引发的国际金融危机尚未见底,全球经济形势急转直下。根据有关数据,2008年三季度欧元区、日本经济已经陷入衰退,美国经济也在四季度陷入衰退。世界银行在最新的《全球经济展望》中再次把2009年全球经济增速下调到0.9%,为该行自1970年起记录该数据以来的最小增幅。全球经济形势的变化已经影响我国经济发展,而经济基本面恶化,必然导致股票市场继续低迷,居民投资增值难以持续。

  股市因宏观经济具有周期性,难以长期持续上涨。因此,财富收入主要取决于分红制度,但目前我国上市公司现金分红尚不稳定持续。一是进行现金分红的上市公司比例低。根据有关数据,2007年沪深A股上市公司合计1551家,发放现金股利的723家,仅占44.6%。二是现金分红增长慢于利润增长。2007年全体A股上市公司每股收益0.42元,同比增长75%,每股分红却在下降,2007年沪、深A股平均每股分红分别从2006年的0.16、0.19元降为0.07、0.15元。同时,现金股利政策不稳定,时支付时不支付,支付率时高时低。而受制于宏观经济形势,2008年上市公司利润增长开始下滑,2009年也不乐观,企业分红可能会继续减少。因此,我国股市投资者获得分红较少且不持续。

  由此可见,未来一段时间,宏观经济形势变化导致股市投资增值不可持续,股市分红状况决定了难以获得稳定的现金分红。因此,股市财富收入在居民预期中是暂时性收入,边际消费倾向较小。而在经济基本面及上市公司分红制度没有改变的情况下,单纯靠政策提振股市对扩大内需的作用也不可持续。根据生命周期——恒常收入理论,要提高边际消费倾向,扩大内需,关键是提高居民持久性收入,以及降低居民真实生活成本,如逐步提高社会保障、医疗、教育投入以及提高个人所得税起征点等。


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