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让多层次资本市场真正连通

http://www.jrj.com    2009年01月08日 02:02     第一财经日报
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  吴著

  新年伊始,社会各界和市场人士纷纷结合国家最近出台的政策,展望今年资本市场前景,对国家最近频繁出台的经济和金融政策充满信心和期待。笔者对《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》中的一项要求颇为关注,即“逐步完善有机联系的多层次资本市场体系”。这是国务院第一次明确要求多层次资本市场体系需要“有机联系”,显示出尽快建立资本市场各层次连通机制的必要性。

  要建立各层次有机联系,首先要明确我国资本市场到底有哪些层次及各自如何定位。

  从理论上看,多层次资本市场实质是通过差异化市场组织和监管制度安排,把质量和投资风险不同的企业放在不同层次的市场中交易,以降低市场信息搜集和风险识别成本,有效防范不对称信息给市场带来的道德风险和逆向选择行为,为不同类型企业的股权融资和交易提供可能,也为不同风险偏好的投资者提供投资选择和风险管理工具,提高金融市场运行效率和资源配置水平。

  从现实宏观层面看,多层次资本市场是一个国家直接融资体系的统称,需要从国家金融战略和资本市场布局去认识和把握。

  首先,交易所市场是资本市场体系主体。

  资本市场的层次性首先体现在交易所市场内部的板块化。一般来说,交易所市场包括主板和创业板市场,及其内部分层。如,美国纳斯达克市场分为全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次;我国主板市场分为主板和中小企业板两个板块,这两个板块有相同发行上市标准,但股本规模小、处于细分行业龙头的中小上市公司划归为中小企业板。

  随着创业板呼之欲出,有人对创业板和中小企业板定位感觉模糊,实际上两者定位是清晰和有明显差异的。中小板属于主板的一部分,其上市门槛等与主板没有区别,主要满足传统行业中较成熟并能满足主板上市条件的中小企业的融资需求。而创业板“服务于成长型创业企业特别是自主创新企业”,主要满足处于发展前期,代表新经济、新技术、新材料、新模式及高技术、高成长性的中小企业融资需求。创业板上市门槛较低,监管、交易等制度也与中小板有所不同,属于独立市场。中小板和创业板服务对象不同,风险和回报特征不一。创业板与中小板市场应并行不悖,特别是我国经济总量大、中小企业多,其共同发展更有利于资本市场为广大中小企业服务。

  第二,场外市场是多层次市场重要组成部分。

  严格来说,场外市场不是有形市场,是各种提供股权交易和一定融资功能的非交易所市场的统称。我国场外市场的真正建设始于2001年的代办股份转让系统。这个系统设立之初,主要为STAQ和NET两个交易系统挂牌公司的股份转让提供服务,之后增加为交易所市场退市公司提供股份转让服务的功能。2006年1月,启动中关村科技园区未上市股份有限公司股份报价转让试点。随着风险投资和私募股权基金的发展,目前各地对场外市场的需求日益强烈。

  总体上看,我国资本市场层次性已逐渐明朗。未来,一方面应充分发挥各市场功能,使各市场功能定位更明确,既适当分工又适度竞争,促进市场整体效率的提高;另一方面,各层次市场之间要建立顺畅的转板和退市机制,形成企业培育、筛选和淘汰机制,各层次市场成为具有内在有机联系的、完整的市场体系。

  资本市场各层次体系之间的连通机制应至少包含以下方面。

  一是交易所上市公司的转板。

  在交易所市场上市的公司,在达到上一层次上市标准后,可经公司申请和交易所同意,转入上一层次交易。转板应是双向的,即当上市公司不能达到该层次上市标准时,要强制转入低层次板块或场外市场交易。

  结合我国交易所市场实际,在从下而上的转板机制上,未来应允许符合条件的创业板公司结合自身实际申请转板到主板或中小企业板,也应允许中小企业板公司转到主板;在从上而下的转板机制上,要让更多业绩差、不符合上市条件的公司直接从交易所市场转到场外市场,体现优胜劣汰的市场功能。

  二是在场外市场挂牌公司转板。

  由于场外市场的公司差别性更大,因此转板设计可能更复杂。对于股东人数超过200人的公众公司,当其达到交易所上市标准时,应允许其向交易所提出上市申请,按公司行业特点和发展状况,经交易所同意后转入交易所主板、中小企业板或创业板。这样,场外市场可以成为交易所市场特别是创业板市场的优质企业重要来源。对于非公众公司,可以通过两个途径转变为公众公司。一是建立非公众公司通过场外市场进行公开募集资金成为公众公司的制度,在其成为公众公司后,由公司自行选择交易场所,达到上市标准的可以申请上市,达不到的可以继续留在场外市场挂牌交易。二是当非公众公司通过转让等原因股东人数超过200人而成为事实上的公众公司时,可以履行必要程序,变更为公众公司,并转入相应交易场所交易。

  我国金融改革和资本市场发展的实践表明,对涉及资本市场各层次之间“连通机制”这样的系统工程,最好未雨绸缪,从我国资本市场规范化、国际化和市场化大局出发,及早动手规划、反复研讨,避免出现各层次之间割裂、僵化和冲突。


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