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慎对可转债

http://www.jrj.com    2009年01月06日 10:17     《英才》
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  别总是记挂着分离债,还是想着创新吧。它可能随着金融创新的进一步推进而逐渐衰弱。

  文|齐忠恒

  当前萎靡的市场行情让证券公司的投资银行部门感到无比尴尬,因为在市场人气消散的同时,投资银行家的饭碗也面临着倾覆的风险。在重压之下,聪明的银行家也都在苦苦寻找着新的融资工具。从当前市场行情来看,似乎已经有一种新的融资工具开始浮出水面,那就是分离交易可转债(下称分离债)。

  2005年才刚刚在市场上出现的分离债,由于兼备股性和债性,在推出不久之后,就成为了市场热捧的宠儿,也成为了内地金融创新的代表作。

  但是,令人感到尴尬的是,在金融市场高度发达的纽约和伦敦,分离债已经完全失去了市场地位,甚至已经被作为落后产能,被市场无情地淘汰了。

  分离债最早出现在20世纪60年代的北美市场。之后,由于日本企业大量在欧洲和亚洲市场发行分离债,分离债一度成为最热门的企业融资工具。但是随着金融创新的进一步发展,目前分离债在国际资本市场的重要性急剧下降。

  不妨来看看纽约交易所的情况,在纽交所,目前共有14只可转债可供交易,但是却不见分离债的踪影。在另一个国际金融市场——香港,在以权证为代表的衍生品大行其道的背景下,分离债也同样被逐出了市场。

  “严格来说,可转债也不是债券市场的主流产品。传统的企业债和创新的衍生品才是债券市场的主力军。”伦敦交易所全球商业开发主任Tracey Pierce在和笔者交流对债券类产品的看法时说,“可转债由于自身的一些特性,还能够占有一些市场份额,而分离债的产品特点则太糟糕了。”

  那么究竟分离债糟在哪里呢?早在上世纪80年代,《期权定价模型》的作者斯科尔斯就提到了分离债可能会被市场淘汰。他的理由主要是:

  首先,在分离交易可转债中,由于认股权证与公司债发行后进行分离交易,且权证体的存续期比公司债短许多,以至于在权证到期后,市场上同时发行的公司债还在进行交易。同时,分离债的利率过低,因此在市场上交易时,流动性极差。

  其次,投资者认购分离债,其主要目的在于通过持有分离债附带的认购权证获得超额收益。但是在欧美市场,发达的金融产品创新让权证或期权有了很大的发行量。因此,投资者不必通过认购分离债来持有权证。

  相反,可转债有着较强的生命力。首先其利率较高,比如纽约和伦敦市场上的可转债的利率都比较接近同级别公司的利率。其次,分离债的纯债与权证无法分割。

  说到底,投资者无论是认购可转债还是认购分离债,主要都是为了获得权证带来的超额收益。在中国还不发达的资本市场,投资者对权证的狂热在分离债上表现得淋漓尽致。数据显示:当前A股市场流通的权证一共20只,除了“阿胶EJC1”一只外,其余19只都是通过发行分离交易可转债配送的。因此,认购分离债也就成为获得权证的唯一途径。

  而资本市场较为发达的香港,权证几乎唾手可得。香港权证市场发展始于1973年,最初香港的权证也是随债券和新股发行附赠的,但是逐渐成为了独立发行的产品。根据香港交易所提供的数据,2008年12月香港市场共有146家企业发行的权证在市场上流通。通过产品创新放大后,投资者可以认购的权证超过了3000种,因此投资者完全无须通过认购分离债来获得权证。

  在资本市场最为发达的美国,权证市场却不发达,美国最为盛行的权证类交易工具被称为期权。纽约交易所对于期权的定义是:期权是一种在指定时间或指定时间内按照指定价格买卖标的资产的权利。期权从本质上与权证并没有差异。由于期权和权证具有类似的特点,因此期权和权证存在一定程度的互斥性。

  因此,还是别总是记挂着分离债,还是想着创新吧。分离债是国内金融创新的产物,但是它也可能随着金融创新的进一步推进而逐渐衰弱。

  (作者系财经媒体人,本文只代表个人观点)


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