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中美货币扩张“形似神不似”

http://www.jrj.com    2009年01月05日 11:53     中国证券网
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  2008年12月16日,美联储将联邦基金利率从1%下调至0-0.25%的“目标区间”,并表示将把联邦基金利率维持在相当低的水平。除此之外,美联储声明“将使用所有可用工具来促进美国经济重新实现可持续增长并维持物价稳定性”,这就意味着美国除了通过利率工具向市场提供流动性外,还将从价格型工具向数量型工具转变,更多地通过创新性工具向市场大量提供流动性,以解冻信贷市场。

  与此同时,为了保增长,中国央行在2008年12月22日宣布年内第五次降息,下调人民币存贷款基准利率各0.27个百分点,下调存款准备金率0.5个百分点。比较中美扩张性货币政策,笔者认为中美货币政策有以下不同:

  一是资产负债表扩张的渠道不同。最近美联储的资产负债表迅速膨胀,已达到2.31万亿美元左右。美联储资产负债表扩张主要通过以下渠道:首先是美联储下调利率,向市场扩大融资规模,导致资产方扩张。美联储通过买卖国债货币市场操作,维持目标利率,按照目标利率向市场提供流动性,公开市场业务规模将上升,美联储资产负债表会不断扩张。其次是通过创新的金融工具向市场注资导致资产负债表扩张。在次贷危机的冲击下,为了拯救金融机构,扩大市场注资规模,除了利率工具外,美联储还创新了多种数量型货币政策工具向金融市场提供流动性。这些工具主要包括定期竞标信贷机制(TAF)、定期有价证券借贷工具(TSLF)、一级交易商信贷机制(PDCF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)等等。这些金融工具的创新导致美联储资产负债表不断膨胀,美国货币信用进一步扩张。

  虽然中国也采取了多种货币政策工具刺激经济,但中国资产负债表的扩张仍然主要是外汇占款增加导致的,它是通过中央银行在外汇市场上购买外汇体现出来的。我国中央银行外汇市场的干预反映在中央银行资产负债表上对外净资产的变化上。如果国际收支盈余,中央银行为了防止本币升值过快或稳定汇率,在外汇市场上买进外汇,对外净资产增加,资产负债表扩张;相反如果国际收支逆差,中央银行为了防止本币贬值过快或稳定汇率,卖出外汇,对外净资产减少,资产负债表收缩。在我国,由于国际收支的双顺差,外汇储备不断增加,因此央行的外汇占款持续上升,它是货币供给增加的主要来源,也是资产负债表扩张的主要原因。从我国中央银行的资产负债表可以看出,2008年1-10月,我国央行资产负债表资产方增加了35312.8亿元,而外汇占款就增加了31433.46亿元,约占资产方增加额的89%,外汇占款是资产负债表扩张的主要因素。

  二是利率下调对货币扩张的影响不一样。美联储通过公开市场业务把联邦基金利率维持在一个较低的水平,也就是说,美联储下调利率是通过市场干预以实现基准利率的目标。维持基准利率目标就是一个向市场提供流动性的过程,也是货币创造的过程。而我国央行降低利率的影响则有所不同,中国的利率水平和利率结构是由央行管理的,利率水平和利率结构的调整是通过非市场的方式进行的,央行无需通过货币市场的干预维持基准利率,央行并不通过买进国债向市场注入流动性来实现利率目标。央行降低利率主要是减少投资者的借款成本,促使投资者更愿意借款,并不会导致资产负债表的扩张。尽管我国央行除了下调存贷款利率外,也下调了再贷款和再贴现利率,但是我国再贷款和再贴现工具不是央行注资的主要方式,对央行资产负债表的影响不大。实际上,长期以来中国央行一直不断强化间接调控体系,淡化再贷款工具,再贷款的数量在不断下降,现在再贷款主要是用在支持“三农”和灾区建设上等。此外,由于我国的票据市场并不发达,通过央行再贴现融资的规模也并不大。

  三是美联储更有可能通过融通财政赤字扩张货币。美国财政救市主要包括先前的7000亿美元救市计划,以及奥巴马2008年12月初提出的“经济复兴”计划,救市规模达到8500亿美元。巨大的财政开支必将导致财政赤字会迅速上升,而美联储主席伯南克先前早就指出美联储可能会采取收购国债或机构债券等非传统手段来刺激经济,为财政赤字的融通提供可能。实际上就是美国政府发行债券筹集资金,而美联储在二级市场上买进同样数量的旧债券,财政赤字就被货币化了,相当于美联储直接向财政注资,导致货币进一步扩张。而中国的情况却不同,在1994年后,我国央行就已经停止了继续向财政透支,央行不会直接向财政融资。另外,目前中国也不会通过间接方式向财政融资。首先是中国政府有较好的财政状况,财政收入一直较高;其次是我国公开市场业务更多是通过央行票据来操作的,买卖国债的规模并不大。因此我国通过央行向财政赤字融资的可能性较小。

  此外,降低法定准备金率也是我国货币政策的一种主要工具,但降低法定准备金率并不会导致资产负债表的扩张,它只会导致资金在法定准备金和超额准备金之间的转换,促使货币乘数上升。降低法定准备金率就是增加可贷资金,把闲置资金利用起来,不会导致央行资产负债表负债方和资产方的增加。

  总之,中美货币扩张的方式是不同的,中国资产负债表扩张是由于国际收支盈余上升,导致外汇占款不断增加,是被动扩张的;而美国资产负债表的扩张是通过货币政策工具操作,主动扩张的。因此中国人民银行资产负债表扩张是稳步小幅上升的,而美联储资产负债表扩张是迅速上升的,信用扩张的规模更加迅速。

  作者认为,中美货币扩张“形似而神不似”。中美扩张性货币政策有四点本质不同:一是资产负债表扩张的渠道不同;二是利率下调对货币扩张的影响不同;三是美联储有可能通过融通财政赤字扩张货币,中国央行则不会直接向财政融资;四是降低准备金率也是中国央行的一种主要工具。因此,中国央行资产负债表扩张是稳步小幅上升的,美联储则是快速上升,信用扩张更加迅速。(陆前进)

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中美 货币扩张 

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