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全球迈向零利率时代

http://www.jrj.com    2008年12月31日 15:52     《环球财经》
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  危机时刻,宽松的货币政策不是万能的,然而没有低利率环境却是万万不能的

  □ 吴志峰/文

  匪夷所思的2008年即将逝去,全球的货币政策已经发生了逆转。年初全球央行都在高喊严防通胀,年末世界经济却开始陷入通缩的泥淖。

  自9月中旬雷曼倒闭之后,次贷危机演化为金融危机,无情地吞噬了市场巨大的流动性,撂下一堆偃旗息鼓的机构和失业人员,人们的消费热情仿佛一夜间就冰冻起来,金融危机已无情地演变为全球经济危机。

  降息接力赛

  经济危机的冲击力真是所向披靡,曾经不可一世的石油和金属等大宗商品价格急转几下,通货膨胀的威胁陡然间荡然无存。一向盯住通胀目标的各大央行也因此开始无所顾忌,纷纷调转枪口瞄准经济危机,近三个多月以来开始了百米冲刺般的降息比赛,其速度之快令人瞠目结舌。

  可不是吗?且不说身处危机漩涡的美联储,自2008年9月次贷危机开始至今,一口气连续9次降息,将联邦基金利率由5.25%调至0.25%,这绝对是美联储1913年成立以来未曾有过的生死时速。

  然而即使是这个速度,比之10月以来的澳洲、加拿大和欧洲国家仍堪称“老迈”。

  12月2日,近年利率高企的澳大利亚再次将基准利率下调100个基点至4.25%,为6年半以来最低水平,近三月累计减息幅度达到300个基点。

  12月4日多家央行大幅降息,其中瑞典央行直接下调利率175个基点,由原先的3.75%降至2.0%,降息幅度近于“腰斩”。英格兰银行继11月大幅降息150个基点之后,再次降息100个基点,基准利率从3%降至2%,创自1951年以来最低利率。欧洲央行利率破天荒下调75个基点,由3.25%降至2.50%。

  12月9日,加拿大央行再次降息75个基点至1.5%,创下1958年以来最低利率。目前日本的基准利率是0.3%,欧洲通胀率稍高,实际利率也迫近0。主要发达经济体的零利率时代已经来临。

  目前全球利率基本上就是两个极端,即发达经济体和活跃新兴市场的零利率和低利率,以及越南、印尼、冰岛、东欧等高风险区的高利率,然而对于后者,高利率是对高通胀与高风险的溢价,对冲掉风险后其利率甚至为负。

  因此,全球实际利率步入低利率已确定无疑,甚至也可以大略地说全球步入零利率时代。

  双向流动性陷阱

  危机冲击下,虽然弗里德曼的货币主义已饱受诘难,凯恩斯主义占据上风。然而,全球央行却并未丢掉弗里德曼的衣钵,并深刻吸取了弗老在批判上世纪30年代大萧条时所总结的“以舒缓流动性对抗金融危机”的教训。

  为解冻信贷市场,美联储已向市场累计注入几万亿美元的流动性,并联手全球央行连续的大幅降息。

  然而市场对央行的货币政策的效果仍深表怀疑。明显的证据是信贷市场并未解冻,即使央行大量注入流动性,银行对向企业和个人放款仍然非常恐惧,甚至对金融同业也心存怀疑,因而即便降息,使得LIBOR利率也随之下调,但是仍较美联储基准利率高出近140个基点。

  对企业放贷的恐惧反映在CDS利差上,高达几百个基点的CDS比比皆是。信用卡市场亦近乎冻结,人们仿佛再也不能方便地刷卡消费了。

  因而市场上似乎出现了双向的“流动性陷阱”,在贷款的银行方面,他们将央行通过各种工具注入的流动性都窖藏起来,不再向其他机构和客户贷出资金,央行注入的流动性似乎就此消失了。

  在借款的投资者与消费者方面,他们既难以借到资金,同时由于担心未来经济前景,他们也不敢投资及消费,纷纷捂紧了钱袋子,信奉现金为王,市场交易进而更加冷清了,即使央行将利率降至0也无从促进投资和消费。

  危机时刻的流动性陷阱实际上是在现金为王的另一面呈现出“债务通缩”的现象,即经济前途不明、银行抽紧银根,企业和个人通过大规模还债来降低负债率,减债带来需求弱化,物价下挫,从而进一步加深危机。

  低息时代的无奈

  然而无论是“流动性陷阱”还是“债务通缩”,在美联储等央行看来都是危机时刻因恐惧而生的极端反应。央行们相信银行家的放贷恐惧只是暂时的,虽然不知道这“暂时”会持续多长,但信贷市场冰冻一段日子后终将消融,而低利率环境仍将为投资和消费提供便利的货币环境。

  在危机时刻,也许宽松的货币政策不是万能的,然而没有流动性没有低利率却是万万不能的,这是弗里德曼在天之灵,对危机中的中央银行家们最后的告诫,因此即使货币政策看起来效果不佳仍然需要前赴后继。

  不过,零利率时代的货币政策还有财政政策这个帮手。当市场需求消失后,政府的投资和消费需求或许是最好的替代物,这个时候政府支出的“挤出效应”为零,还能带动民间投资需求从而使“挤出效应”为负。

  这就好比用汲水装置汲水,先注入一点水,使汲水泵能动起来,就能正常地不断打上水了。危机阶段市场机制出了问题,因而也需要政府财政资金来推动一把,使市场能恢复到正常运行状态,经济学上因而借用“pump priming”来描述危机阶段的政府财政政策作用。

  在笔者看来,这就好比如果“pump priming”要发挥作用,就需要给水泵提供润滑和适宜的内外气压环境一样,危机时刻财政政策要发挥作用,也需要货币政策的低利率环境配合。因而,当前我们是不能计较货币政策的直接效果,更不能说货币政策无效。

  通胀短期难回

  关于政策的最后一个问题是:全球零利率导致的流动性泛滥是否会导致恶性通货膨胀接踵而至?大宗商品是否在一轮消停后又将迎来飞涨?

  笔者认为,这取决于零利率政策实施的时间长短。在当前危机阶段,由于信贷市场没有解冻,“贷款创造存款”的货币派生机制也就无从生效,即使在财政刺激下带动的市场借贷行为仍然如涓涓细流,难成气候;况且在市场泡沫破灭后,资产贬值会抵消央行注入的流动性。

  因此市场流动性短期泛滥起来是不可能的。只要货币政策在危机过后、经济增长恢复初期能及时调升利率,就无须担心日后的恶性通胀。当然,一旦金融危机趋于稳定,全球央行就必须在第一时间将货币环境正常化,恢复利率工具对货币市场回暖所应该起到的作用,否则这就是以美联储为代表的全球央行的集体渎职。


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